人民幣將緩步小幅升值

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1、宏觀經(jīng)濟(jì)人民幣將緩步小幅升值報(bào)告日期2010年6月21日星期一閆偉首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家yanwei@orientsec.com.cn馮玉明宏觀經(jīng)濟(jì)&固定收益首席分析師執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0860200010045樊磊宏觀策略助理分析師021-63325888-6116fanlei@orientsec.com.cn執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0860109121345事件：中國(guó)人民銀行新聞發(fā)言人6月19日發(fā)表談話表示，“進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”。根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和我國(guó)國(guó)際收支狀況，中國(guó)人民

2、銀行決定進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。分析：簡(jiǎn)評(píng)我們認(rèn)為人民幣匯率將在可以預(yù)見的未來出現(xiàn)緩步小幅升值。貨幣升值是出口導(dǎo)向的大型經(jīng)濟(jì)體發(fā)展到一定階段所面臨的共同問題。從上個(gè)世紀(jì)八十年代以來，中國(guó)一直采用以“出口導(dǎo)向型”為主要特征的“東亞發(fā)展模式”。與東亞經(jīng)濟(jì)體相似，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，中國(guó)勞動(dòng)力非常便宜，資本存量相對(duì)不足，通過維持較低的匯率水平發(fā)展勞動(dòng)密集型的出口型企業(yè)符合中國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)，也取得了良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成效。一方面，出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)吸納了大量的國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力，為糾正中國(guó)在傳統(tǒng)的

3、計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中重工業(yè)優(yōu)先而帶來的資源錯(cuò)配做出了巨大貢獻(xiàn)，帶來全要素生產(chǎn)效率的顯著提高；一方面，中國(guó)通過維持固定匯率對(duì)外出口積累了大量外匯儲(chǔ)備，對(duì)維護(hù)中國(guó)金融穩(wěn)定起到了重要作用。但是伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，國(guó)際市場(chǎng)，特別是美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)不能夠容納中國(guó)如此規(guī)模的出口。不同于東亞與東南亞的小國(guó)，中國(guó)過度依賴于外國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)是造成中美貿(mào)易失衡乃至全球經(jīng)濟(jì)失衡的重要原因（與日本在七十年代末八十年代相類似）。因此在最近的幾年面臨著貿(mào)易伙伴越來越大的匯率調(diào)整的壓力。人民幣升值受到中美政治博弈的影響。作為國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際經(jīng)

4、濟(jì)體系中的主導(dǎo)國(guó)家，美國(guó)一直是在人民幣匯率問題上向中國(guó)施壓的主要力量。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)還面臨較大不確定性，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)又率先復(fù)蘇的大背景下，特別是在美國(guó)失業(yè)率仍然高企，奧巴馬政府更多試圖通過制造業(yè)出口來解決就業(yè)問題的情況下，人民幣匯率問題從今年三、四月份以來再度成為美國(guó)政府對(duì)華經(jīng)濟(jì)政策的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為中國(guó)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)實(shí)施匯率改革既是中美雙方默契的結(jié)果，同時(shí)也政治壓力主導(dǎo)人民幣匯率問題的明證。原來美國(guó)政府計(jì)劃在4月的貿(mào)易和匯率報(bào)告中將中國(guó)列為匯率操縱國(guó)。如果報(bào)告發(fā)布，一方面中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系將受到巨大沖擊，一方面

5、中國(guó)政府更不可能給國(guó)際社會(huì)留下美國(guó)一旦施壓，中國(guó)就實(shí)施匯率調(diào)整，在這一事關(guān)中國(guó)主權(quán)問題上讓步的印象，人民幣匯率調(diào)整會(huì)更加遙遙無期，而這又將造成中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)一步受到傷害。因此四月初，美國(guó)政府首先宣布推遲發(fā)布報(bào)告，做出對(duì)中國(guó)讓步的姿態(tài)，給中國(guó)政府留下一個(gè)緩沖的余地，又通過一系列中美之間的對(duì)話加強(qiáng)與中國(guó)方面的溝通，我們認(rèn)為中美兩國(guó)實(shí)際已經(jīng)達(dá)成了默契。在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)上中國(guó)央行宣布進(jìn)行匯率體制的改革也是政治意義更大于經(jīng)濟(jì)意義：一方面二十國(guó)集團(tuán)會(huì)議召開在即，中國(guó)可以有效避免人民【宏觀經(jīng)濟(jì)·研究報(bào)告】幣匯率問題

6、上面對(duì)過大國(guó)際壓力；一方面七月初將是美國(guó)政府發(fā)布“匯率操縱國(guó)”報(bào)告的最后時(shí)限，這就避免了中國(guó)被列為匯率操縱國(guó)而導(dǎo)致中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系倒退的可能。人民幣將緩步小幅升值?？紤]到與重要貿(mào)易伙伴的關(guān)系，人民幣會(huì)在下一階段對(duì)美元升值。但是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前還面臨比較大的挑戰(zhàn)，出口復(fù)蘇的狀況仍然比較脆弱，出口加工型企業(yè)的毛利相當(dāng)?shù)?，大幅升值將?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成較大不利影響，我們判斷人民幣對(duì)美元升值將以緩步小幅升值的方式進(jìn)行，在年底之前升值超過5%的可能性不大。東方證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可的范圍內(nèi)正在或?qū)⒁c本

7、研究報(bào)告所分析的企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在對(duì)報(bào)告的客觀性產(chǎn)生影響的利益沖突，不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。宏觀經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)評(píng)人民幣將緩步小幅升值中國(guó)出口或受影響，美國(guó)的貿(mào)易逆差不會(huì)因人民幣匯率調(diào)整而顯著好轉(zhuǎn)。匯率問題背后的實(shí)質(zhì)仍然是全球經(jīng)濟(jì)在平衡的問題，而在平衡本質(zhì)上更加依賴于中美兩國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的深層次改革，是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，不會(huì)因?yàn)閰R率調(diào)整就

8、發(fā)生迅速的改變。對(duì)中國(guó)而言，中國(guó)出口加工工業(yè)的毛利水平非常低，即便是匯率的微小調(diào)整也將對(duì)這些部門的盈利狀況造成影響，我們繼續(xù)6月月報(bào)中出口增速將在未來逐步放緩的判斷。對(duì)美國(guó)而言，其貿(mào)易逆差更多的是結(jié)構(gòu)型的逆差，即使美國(guó)不從中國(guó)進(jìn)口相關(guān)產(chǎn)品，也會(huì)從其他的如墨西哥、越南等其他廉價(jià)勞動(dòng)力國(guó)家進(jìn)口相關(guān)產(chǎn)品?？紤]到這些國(guó)家的制造成本較中國(guó)更高，我們認(rèn)為美國(guó)貿(mào)易逆差不會(huì)僅僅因中國(guó)匯率調(diào)整而有顯著好轉(zhuǎn)。2宏觀經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)評(píng)人民幣將緩步小幅升值分析師申明每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容