公司估值方法[1]

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1、基本面分析方法論（一）公公司司估值方法估值方法元富元富證券（香港）上海代表處證券（香港）上海代表處研究研究主管主管楊杰楊杰20020055/07/26/07/262005/8/51為何要研究公司估值方法一一..基基本邏輯本邏輯基本面決定價值，價值決定價格。二二..研研究目的究目的尋找被價值低估或價值被高估的股票，指導(dǎo)投資（買入/賣出）。比較理論股票價格與市場價格，判斷股票的市場價格是否被高估或者低估?；炯僭O(shè)：估值模型能夠較好地估計公司價值，公司價值又決定了公司在股票市場上的價格。三三..研研究報告究報告架

2、構(gòu)架構(gòu)以指導(dǎo)投資為目的的研究報告完整架構(gòu)應(yīng)包括以下3個部分：1.基本面分析；2.盈利預(yù)測；（盈利預(yù)測只能預(yù)測公司部分價值—盈利能力）3.價值評估。（價值評估預(yù)測公司現(xiàn)在及未來的連續(xù)價值）2005/8/52現(xiàn)階段加強估值研究的意義一、股市行業(yè)結(jié)構(gòu)決定二、周期性行業(yè)景氣決定周期性行業(yè)景氣上升期間，“TOP-DOWN”研究方法下，宏觀經(jīng)濟分析、行業(yè)景氣判斷與龍頭公司盈利預(yù)測重要性上升；周期性行業(yè)景氣下降期間，“細分行業(yè)、精選個股”研究方法下，公司估值研究、財務(wù)指標(biāo)分析、競爭戰(zhàn)略及優(yōu)勢分析重要性上升。2005/8/

3、53現(xiàn)階段加強估值研究的意義三、未來大陸股市全流通背景決定所有產(chǎn)生于發(fā)達國家的估值模型均未考慮也不可能考慮非流通股的存在流通股與非流通股的問題，而大陸上市公司的流通股不到總股本1/3，應(yīng)用估值模型估值的偏差很大。2005年以來，大陸股權(quán)分置問題開始分步驟解決。股權(quán)分置問題解決后，未來全流通背景下的大陸上市公司價值通過估值模型來估計價值的可靠性上升。2005/8/54公司估值方法種類一、相對估值法（乘數(shù)方法）一、相對估值法（乘數(shù)方法）PE估值法、PB估值法、PEG估值法、PS估值法EV/EBITDA估值法。二

4、二..絕對對估值法（折現(xiàn)方法）絕對對估值法（折現(xiàn)方法）現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法期權(quán)定價方法2005/8/55PE法的濫用11.PE法的適用：周期性較弱企業(yè)，如公共服務(wù)業(yè)，因其盈利相對穩(wěn)定。公司/行業(yè)/股市比較相當(dāng)有用（公司/競爭對手、公司/行業(yè)、公司/股市、行業(yè)/股市）。2.PE法的不適用：周期性較強企業(yè)，如一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè)；每股收益為負的公司；房地產(chǎn)等項目性較強的公司；銀行；難以尋找可比性很強的公司；大陸上市公司多元化經(jīng)營比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁。2005/8/56PE法的邏輯PE估值模型的應(yīng)用：絕對合理股價：P

5、※＝EPS＊（PER※）股價決定於EPS與合理本益比（PER※）的積注意：在其他條件不變下，EPS預(yù)估成長率越高，合理本益比（PER※）就可越高，絕對合理股價就可上調(diào)；高成長股可享有高PER;低成長股可享有低PER；當(dāng)EPS預(yù)估成長率低于預(yù)期，合理本益比（PER※）調(diào)低，雙重打擊，股價重挫。2005/8/57周期性行業(yè)的“反P/E”特征“五朵金花”的P/E變化：2005/8/58PEG的應(yīng)運而生PEG=PE/GGrowth：凈利潤的成長率修正：鑒于大陸上市公司投資收益、營業(yè)外收益的不穩(wěn)定性，以及一些A股上市

6、公司利用投資收益操縱凈利潤指標(biāo)的現(xiàn)實情況，出于穩(wěn)健性的考慮，凈利潤的成長率可以以稅前利潤的成長率/營業(yè)利益的成長率/營收的成長率替代。PEG法的適用：適用IT等成長性較高企業(yè)；PEG法的不適用：成熟行業(yè)。過度投機市場評價提供合理借口；虧損、或盈余正在衰退的行業(yè)2005/8/59PB法的粗糙1.PB法的適用：周期性較強行業(yè)（擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為穩(wěn)定）；銀行、保險和其他流動資產(chǎn)比例高的公司；ST、PT績差及重組型公司。2.PB法的不適用：賬面價值的重置成本變動較快公司；固定資產(chǎn)較少的，商譽或智慧

7、財產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)。3.PB法的合理修正：將少數(shù)股東權(quán)益和商譽排除；每年對土地、上市/未上市投資項目資產(chǎn)價值進行重估。4.PB法的悖論：股價/相對資產(chǎn)價值相關(guān)性弱；股價/相對資產(chǎn)價值<盈余（資產(chǎn)報酬率）/相對資產(chǎn)價值。2005/8/510PS法的不足11.PS法公式PS(價格營收比)=總市值/營收=(股價*總股數(shù)）/營收2.PS法的適用：營收不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不易操控；營收最穩(wěn)定，波動性小，避免（周期性行業(yè)）PE波動較大；不會出現(xiàn)負值，不會出現(xiàn)沒有意義的情況，凈利潤為負亦可用。3.P

8、S法的悖論：公司成本控制能力無法反映（利潤下降/營收不變）；PS會隨著公司營收受規(guī)模擴大而下降；營收規(guī)模較大的公司PS較低。2005/8/511EV/EBITDA釋義與計算11.EV（Enterprisevalue/企業(yè)價值）：企業(yè)價值（EV）=市值+（總負債-總現(xiàn)金）=市值+凈負債2.EBITDA（Earningsbeforeintrerest,tax,depreciationandamortization/未