天琪期貨專題分析報(bào)告

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1、投資策略專題分析2010年6月9日第8期研究部利用個(gè)股分紅進(jìn)行股指期貨套研究員張偉利的策略研究heixia1945@163.com0755-8291259713418760660QQ:280939215觀點(diǎn)：l目前個(gè)股分紅尚未反映到股指期貨合約定價(jià)中l(wèi)目前市場(chǎng)的估值有利于執(zhí)行分紅套利策略l現(xiàn)貨組合的構(gòu)建是策略能否成功的關(guān)鍵l目前市場(chǎng)特征下，低β值策略更易成功l七月仍存在個(gè)股分紅套利的機(jī)會(huì)利用個(gè)股分紅進(jìn)行股指期貨套利的策略研究一、股指期貨價(jià)格模型與股息在股票市場(chǎng)進(jìn)行交易的投資者一定很清楚，股票投資的收益來源主要有兩種：一種是資本增值即股價(jià)上漲帶來的收益

2、，即買入的股票在價(jià)格上漲到一定階段時(shí)候拋掉賺取價(jià)差；另外一種就是上市公司分紅之股利所得收益。在A股市場(chǎng)，大部分散戶投資收益的來源是在股票市場(chǎng)上追求趨勢(shì)，進(jìn)行低買高賣，賺取價(jià)差（目前在賣空機(jī)制不暢通的情況下的盈利模式）。在國(guó)外比較穩(wěn)定的市場(chǎng)，則價(jià)值投資者居多，他們買入股票的目的是分享公司的高成長(zhǎng)性以及穩(wěn)定的分紅收益，當(dāng)然也可以享受到公司高成長(zhǎng)帶來的股票價(jià)格的大幅溢價(jià)，沃倫.巴菲特就是一個(gè)典型的價(jià)值投資大師，當(dāng)年其投資中國(guó)石油，看好的就是中石油高分紅以及低股價(jià)，當(dāng)他賣出中國(guó)石油的時(shí)候，獲取了豐厚的分紅收益和價(jià)差收益。在期貨市場(chǎng)，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的價(jià)

3、格差（我們稱之為基差）主要由受到四個(gè)因素的影響，分別為現(xiàn)貨價(jià)、到期日前之派息金額、無風(fēng)險(xiǎn)利率以及合約期現(xiàn)。如果我們拿現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益來衡量基差，合理基差可以分解為價(jià)差收益、持有現(xiàn)貨組合的分紅派息收益和時(shí)間溢價(jià)。其中時(shí)間溢價(jià)最難衡量，其包含了合約期限間的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)、投資者預(yù)期、市場(chǎng)參與結(jié)構(gòu)等諸多因素。在期貨理論價(jià)格定價(jià)中，經(jīng)典的股指期貨定價(jià)模型為了簡(jiǎn)化分析，考慮市場(chǎng)是一個(gè)平穩(wěn)的市場(chǎng)，其定價(jià)公式是：1研究部2010-6-9NPF=I0,(1+rt)-+?Divi(1)rtiDi=1其中：PF：代表股指期貨合約的理論價(jià)格，I0：代表期指數(shù)對(duì)應(yīng)的合約價(jià)格

4、，r：表示借款利率，t：表示期現(xiàn)，N代表股票指數(shù)中股票數(shù)量，Divi代表低i只股票支付的股息，ti，D表示低i只股票支付股息至交割日的時(shí)間長(zhǎng)度。N公式中的I0(1)+rt表示的是持有成本，?Divi(1)+rtiD,表示的是持有組合中股票的分紅收益，如果i=1股票的分紅是穩(wěn)定的，公式可以簡(jiǎn)化為PF=I0[1+（r-d）t]在A股市場(chǎng)，由于沒有穩(wěn)定，均勻的現(xiàn)金分紅收益，因此，我們選擇公式NPF=I0,(1+rt)-+?Divi(1)rtiD來計(jì)算合理價(jià)差。i=1二、利用股息進(jìn)行股指期貨套利的策略研究1.目前資本市場(chǎng)的股指適合套利經(jīng)過前段時(shí)間的大跌之后，

5、A股市場(chǎng)整體重心下移，其中滬深300指數(shù)的整體市盈率（TTM）下降到36左右，中小板指數(shù)的整體市盈率（TTM）為65左右。從歷史水平來看，A股具備了相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值，但是由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)定，我國(guó)陷入了到底該收縮地產(chǎn)泡沫還是保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩難之中；歐洲市場(chǎng)則陷入了主權(quán)債務(wù)危機(jī)之中，其形勢(shì)惡化必定帶來全球新一輪的衰退；因此，目前的位置，A股雖然具備投資價(jià)值，但是如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化裹挾這恐慌情緒再次襲來，投資者必定會(huì)在非理性的下跌中損失慘重。這時(shí)候高分紅股票就成為非常好的投資目標(biāo)。從國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)來看，在波動(dòng)市場(chǎng)中，由于有了紅利的保護(hù)，高分紅的股

6、票抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也更強(qiáng)，因此投資紅利股，不僅能夠充分受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而且一定程度上能夠降低市場(chǎng)的波動(dòng)性，并有望提高投資回報(bào)的穩(wěn)定性。各指數(shù)目前市盈率比較2研究部2010-6-9市盈率比較390293195上證A股深證A股滬深30098中小企業(yè)板0000000000000000000000000001111666667777777888888899999990000------------------------------000110000011000001100000010000679122467912235780213568911346------

7、------------------------021121102002021021022021320020985096310721586427530864008537數(shù)據(jù)來源:Wind資訊從估值的角度來看，關(guān)注高分紅低估值股票，是最傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理策略，與國(guó)際上流行的GARP型的投資策略（即利用相對(duì)較低的價(jià)格買入成長(zhǎng)性較高的股票，最大優(yōu)點(diǎn)是兼顧價(jià)值和成長(zhǎng)）也不謀而合。所以，在執(zhí)行股息套利時(shí)候，我們不僅需要關(guān)注高分紅的股票，而且需要關(guān)注高分紅股票的股價(jià)是否處于合理的水平，即較低的估值水平，也就是具有較好的安全性，也就是捕獲那些被市場(chǎng)錯(cuò)殺的股票。在目前的

8、股指下，很多股票具備這樣的特征，這是我們可以執(zhí)行此套利策略的天然優(yōu)勢(shì)。2.股息現(xiàn)金流的月度統(tǒng)計(jì)特征利用股息進(jìn)