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1、投資策略專題分析2010年6月9日第8期研究部利用個股分紅進(jìn)行股指期貨套研究員張偉利的策略研究heixia1945@163.com0755-8291259713418760660QQ:280939215觀點：l目前個股分紅尚未反映到股指期貨合約定價中l(wèi)目前市場的估值有利于執(zhí)行分紅套利策略l現(xiàn)貨組合的構(gòu)建是策略能否成功的關(guān)鍵l目前市場特征下，低β值策略更易成功l七月仍存在個股分紅套利的機(jī)會利用個股分紅進(jìn)行股指期貨套利的策略研究一、股指期貨價格模型與股息在股票市場進(jìn)行交易的投資者一定很清楚，股票投資的收益來源主要有兩種：一種是資本增值即股價上漲帶來的收益
2、，即買入的股票在價格上漲到一定階段時候拋掉賺取價差；另外一種就是上市公司分紅之股利所得收益。在A股市場，大部分散戶投資收益的來源是在股票市場上追求趨勢，進(jìn)行低買高賣，賺取價差（目前在賣空機(jī)制不暢通的情況下的盈利模式）。在國外比較穩(wěn)定的市場，則價值投資者居多，他們買入股票的目的是分享公司的高成長性以及穩(wěn)定的分紅收益，當(dāng)然也可以享受到公司高成長帶來的股票價格的大幅溢價，沃倫.巴菲特就是一個典型的價值投資大師，當(dāng)年其投資中國石油，看好的就是中石油高分紅以及低股價，當(dāng)他賣出中國石油的時候，獲取了豐厚的分紅收益和價差收益。在期貨市場，期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的價
3、格差（我們稱之為基差）主要由受到四個因素的影響，分別為現(xiàn)貨價、到期日前之派息金額、無風(fēng)險利率以及合約期現(xiàn)。如果我們拿現(xiàn)貨市場的收益來衡量基差，合理基差可以分解為價差收益、持有現(xiàn)貨組合的分紅派息收益和時間溢價。其中時間溢價最難衡量，其包含了合約期限間的系統(tǒng)性風(fēng)險和機(jī)會、投資者預(yù)期、市場參與結(jié)構(gòu)等諸多因素。在期貨理論價格定價中，經(jīng)典的股指期貨定價模型為了簡化分析，考慮市場是一個平穩(wěn)的市場，其定價公式是：1研究部2010-6-9NPF=I0,(1+rt)-+?Divi(1)rtiDi=1其中：PF：代表股指期貨合約的理論價格，I0：代表期指數(shù)對應(yīng)的合約價格
4、，r：表示借款利率，t：表示期現(xiàn)，N代表股票指數(shù)中股票數(shù)量，Divi代表低i只股票支付的股息，ti，D表示低i只股票支付股息至交割日的時間長度。N公式中的I0(1)+rt表示的是持有成本，?Divi(1)+rtiD,表示的是持有組合中股票的分紅收益，如果i=1股票的分紅是穩(wěn)定的，公式可以簡化為PF=I0[1+（r-d）t]在A股市場，由于沒有穩(wěn)定，均勻的現(xiàn)金分紅收益，因此，我們選擇公式NPF=I0,(1+rt)-+?Divi(1)rtiD來計算合理價差。i=1二、利用股息進(jìn)行股指期貨套利的策略研究1.目前資本市場的股指適合套利經(jīng)過前段時間的大跌之后，
5、A股市場整體重心下移，其中滬深300指數(shù)的整體市盈率（TTM）下降到36左右，中小板指數(shù)的整體市盈率（TTM）為65左右。從歷史水平來看，A股具備了相當(dāng)?shù)耐顿Y價值，但是由于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)定，我國陷入了到底該收縮地產(chǎn)泡沫還是保持經(jīng)濟(jì)增長的兩難之中；歐洲市場則陷入了主權(quán)債務(wù)危機(jī)之中，其形勢惡化必定帶來全球新一輪的衰退；因此，目前的位置，A股雖然具備投資價值，但是如果經(jīng)濟(jì)形勢惡化裹挾這恐慌情緒再次襲來，投資者必定會在非理性的下跌中損失慘重。這時候高分紅股票就成為非常好的投資目標(biāo)。從國內(nèi)外市場的歷史數(shù)據(jù)來看，在波動市場中，由于有了紅利的保護(hù)，高分紅的股
6、票抵御風(fēng)險的能力也更強(qiáng)，因此投資紅利股，不僅能夠充分受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而且一定程度上能夠降低市場的波動性，并有望提高投資回報的穩(wěn)定性。各指數(shù)目前市盈率比較2研究部2010-6-9市盈率比較390293195上證A股深證A股滬深30098中小企業(yè)板0000000000000000000000000001111666667777777888888899999990000------------------------------000110000011000001100000010000679122467912235780213568911346------
7、------------------------021121102002021021022021320020985096310721586427530864008537數(shù)據(jù)來源:Wind資訊從估值的角度來看，關(guān)注高分紅低估值股票，是最傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理策略，與國際上流行的GARP型的投資策略（即利用相對較低的價格買入成長性較高的股票，最大優(yōu)點是兼顧價值和成長）也不謀而合。所以，在執(zhí)行股息套利時候，我們不僅需要關(guān)注高分紅的股票，而且需要關(guān)注高分紅股票的股價是否處于合理的水平，即較低的估值水平，也就是具有較好的安全性，也就是捕獲那些被市場錯殺的股票。在目前的
8、股指下，很多股票具備這樣的特征，這是我們可以執(zhí)行此套利策略的天然優(yōu)勢。2.股息現(xiàn)金流的月度統(tǒng)計特征利用股息進(jìn)
