中國上市公司股權結構與債務融資關系的實證研究.doc

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1、___________________________________________________________________________________________中國上市公司股權結構與債務融資關系的實證研究摘要：第一大股東持股比例對負債率的影響最為顯著，我國上市公司的融資結構反映了大股東的偏好。公司的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)結構、成長性及非負債稅盾也是影響我國上市公司融資結構的重要因素，說明影響發(fā)達國家公司杠桿率的部分因素確實也以類似的方式影響中國上市公司的融資結構。同時，中國公司融資結構的影響因素也具有經(jīng)濟轉軌時期的特點。雖然中

2、國上市公司的股權結構和融資結構具有一定的特殊性，但二者在減少所有者——管理者利益摩擦和降低代理成本等方面仍然發(fā)揮著一定程度的積極作用?！　￡P鍵詞：股權結構；融資結構；債務融資　　　　　一、國內(nèi)外相關研究綜述　　　　代理成本的資本結構理論認為，股權結構及資本結構或許能被用于最小化總代理成本，因此，提出股權結構和財務杠桿之間有著一定的相關性。資本結構管理控制學派認為，內(nèi)部人持股比例與資本結構有密切的關系，管理者持股比例將隨著企業(yè)負債水平的上升而增加。Agrawal等人的實證分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部股東持股比率與企業(yè)負債水平呈現(xiàn)顯著的正相關關系[1]。Fr

3、iend7_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________和Lang認為，作為內(nèi)部人的管理者所持有的股份越高，他們根據(jù)自我利益來調(diào)整公司負債比率的能力和動機就越強[2]。Jensen等人的實證研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股與公司債務比率、股利

4、數(shù)量成反比[3]。Chaganti和Damanpour發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部所有者持股不影響企業(yè)資本結構[4]。國內(nèi)在債務融資影響因素的研究方面成果很多。陸正飛、辛宇及呂長江、韓慧博用多元線性回歸分析的方法[5]，以及馮根福、吳林江、劉世彥用主成分分析與多元回歸分析相結合的方法對資本結構的可能影響因素進行實證檢驗。馮根福研究了股權結構與資本結構的關系，得到控股股東結構與賬面短期負債比率及賬面資產(chǎn)負債率負相關、股權流動性與賬面短期負債比率及市值資產(chǎn)負債率負相關的結論[6]。這些研究為尋求我國企業(yè)最優(yōu)的資本結構做出了可貴的探索。然而，這些研究存在一定程度的

5、缺陷。第一，由于這些模型均為線性模型，而經(jīng)濟變量之間更多的是呈曲線關系，此時如果仍用線性模型去擬合，一是擬合效果很差，二是可能誤導我們。第二，假設這些模型的形式是正確的，但這些模型所做的統(tǒng)計檢驗幾乎都表現(xiàn)出模型的擬合程度很差，系數(shù)的顯著性低。依據(jù)這樣的模型去分析解釋變量與被解釋變量之間的正向或負向關系顯然比較勉強，其結論也就蘊涵著一定的風險?！　　　《?、研究假設　　　　本文用三個不同指標來衡量公司的融資結構，即總負債/總資產(chǎn)(DEBT)、長期負債/總資產(chǎn)(L-DB)、流動負債/總資產(chǎn)(S-DB)。在指標設計中，借鑒國內(nèi)外學者的研究方法，兼顧

6、我國上市公司信息披露的局限性特別是財務報表的具體情況，選取如下變量：　　1.第一大股東持股比例與債務融資。由于我國上市公司實際上處于大股東的超強控制狀態(tài)，從而決定了第一大股東在公司的股東大會上對公司的重大決策擁有絕對的控制權，因此，將第一大股東持股比例(SHAR)作為重要的考慮因素。　　2.管理層持股比例與債務融資。理論和實證研究表明，沒有分散人力資本風險的管理者有保持公司持續(xù)經(jīng)營以降低其人力資本風險的激勵。其中一個降低其未分散就業(yè)風險的方法就是減少公司的債務持有量[2]。因此，管理者持股比例(PSM，percentageofstockhe

7、ldbymanagement)應該與公司負債負相關。　　3.國家股比例與債務融資。國家股的存在體現(xiàn)了我國上市公司的特殊性。由于沒有真正解決誰是國家股的代表而引起產(chǎn)權主體缺位，或者由于作為國家股代理人的國有資產(chǎn)管理機構在公司的治理結構中并不是積極的治理者，所以其難以對管理者進行有效的控制和監(jiān)督。由此，國家股的存在將加劇公司的內(nèi)部人控制并引發(fā)較嚴重的道德風險，從而進一步放大了管理者的權益代理成本。本文用PSS(percentageofstockheldbystate)表示國家股比例?！　”M管本文的研究重點是股權結構對債務融資的影響，但是還有許多

8、因素會對公司的融資結構產(chǎn)生內(nèi)在的影響。為了更全面地考察我國上市公司債務融資的影響因素，使研究結果更具有現(xiàn)實的意義，在實證研究中將其他一些重要的影響因素作為控制變量同時納入分析框架