中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資關(guān)系的實(shí)證研究

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1、中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資關(guān)系的實(shí)證研究　　摘要：第一大股東持股比例對(duì)負(fù)債率的影響最為顯著，我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)反映了大股東的偏好。公司的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性及非負(fù)債稅盾也是影響我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的重要因素，說(shuō)明影響發(fā)達(dá)國(guó)家公司杠桿率的部分因素確實(shí)也以類似的方式影響中國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)。同時(shí)，中國(guó)公司融資結(jié)構(gòu)的影響因素也具有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特點(diǎn)。雖然中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)具有一定的特殊性，但二者在減少所有者——管理者利益摩擦和降低代理成本等方面仍然發(fā)揮著一定程度的積極作用?！　￡P(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)

2、；融資結(jié)構(gòu)；債務(wù)融資　　　　　一、國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究綜述　　代理成本的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)或許能被用于最小化總代理成本，因此，提出股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿之間有著一定的相關(guān)性。資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派認(rèn)為，內(nèi)部人持股比例與資本結(jié)構(gòu)有密切的關(guān)系，管理者持股比例將隨著企業(yè)負(fù)債水平的上升而增加。Agrawal等人的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部股東持股比率與企業(yè)負(fù)債水平呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系[1]。Friend和Lang認(rèn)為，作為內(nèi)部人的管理者所持有的股份越高，他們根據(jù)自我利益來(lái)調(diào)整公司負(fù)債比率的能力和動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)[2]。Jensen等

3、人的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股與公司債務(wù)比率、股利數(shù)量成反比[3]。Chaganti和Damanpour發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部所有者持股不影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)[4]。國(guó)內(nèi)在債務(wù)融資影響因素的研究方面成果很多。陸正飛、辛宇及呂長(zhǎng)江、韓慧博用多元線性回歸分析的方法[5]，以及馮根福、吳林江、劉世彥用主成分分析與多元回歸分析相結(jié)合的方法對(duì)資本結(jié)構(gòu)的可能影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。馮根福研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，得到控股股東結(jié)構(gòu)與賬面短期負(fù)債比率及賬面資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)、股權(quán)流動(dòng)性與賬面短期負(fù)債比率及市值資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)的結(jié)論[6]。這些研究為

4、尋求我國(guó)企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)做出了可貴的探索。然而，這些研究存在一定程度的缺陷。第一，由于這些模型均為線性模型，而經(jīng)濟(jì)變量之間更多的是呈曲線關(guān)系，此時(shí)如果仍用線性模型去擬合，一是擬合效果很差，二是可能誤導(dǎo)我們。第二，假設(shè)這些模型的形式是正確的，但這些模型所做的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)幾乎都表現(xiàn)出模型的擬合程度很差，系數(shù)的顯著性低。依據(jù)這樣的模型去分析解釋變量與被解釋變量之間的正向或負(fù)向關(guān)系顯然比較勉強(qiáng)，其結(jié)論也就蘊(yùn)涵著一定的風(fēng)險(xiǎn)。　　　二、研究假設(shè)　　本文用三個(gè)不同指標(biāo)來(lái)衡量公司的融資結(jié)構(gòu)，即總負(fù)債/總資產(chǎn)(DEBT)、長(zhǎng)期負(fù)債/總資

5、產(chǎn)(L-DB)、流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)(S-DB)。在指標(biāo)設(shè)計(jì)中，借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究方法，兼顧我國(guó)上市公司信息披露的局限性特別是財(cái)務(wù)報(bào)表的具體情況，選取如下變量：　　1.第一大股東持股比例與債務(wù)融資。由于我國(guó)上市公司實(shí)際上處于大股東的超強(qiáng)控制狀態(tài)，從而決定了第一大股東在公司的股東大會(huì)上對(duì)公司的重大決策擁有絕對(duì)的控制權(quán)，因此，將第一大股東持股比例(SHAR)作為重要的考慮因素。　　2.管理層持股比例與債務(wù)融資。理論和實(shí)證研究表明，沒(méi)有分散人力資本風(fēng)險(xiǎn)的管理者有保持公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)以降低其人力資本風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)。其中一個(gè)降低其未分散

6、就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方法就是減少公司的債務(wù)持有量[2]。因此，管理者持股比例(PSM，percentageofstockheldbymanagement)應(yīng)該與公司負(fù)債負(fù)相關(guān)?！　?.國(guó)家股比例與債務(wù)融資。國(guó)家股的存在體現(xiàn)了我國(guó)上市公司的特殊性。由于沒(méi)有真正解決誰(shuí)是國(guó)家股的代表而引起產(chǎn)權(quán)主體缺位，或者由于作為國(guó)家股代理人的國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在公司的治理結(jié)構(gòu)中并不是積極的治理者，所以其難以對(duì)管理者進(jìn)行有效的控制和監(jiān)督。由此，國(guó)家股的存在將加劇公司的內(nèi)部人控制并引發(fā)較嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步放大了管理者的權(quán)益代理成本。本文用PSS

7、(percentageofstockheldbystate)表示國(guó)家股比例?！　　”M管本文的研究重點(diǎn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)融資的影響，但是還有許多因素會(huì)對(duì)公司的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生內(nèi)在的影響。為了更全面地考察我國(guó)上市公司債務(wù)融資的影響因素，使研究結(jié)果更具有現(xiàn)實(shí)的意義，在實(shí)證研究中將其他一些重要的影響因素作為控制變量同時(shí)納入分析框架。具體有：　　4.公司規(guī)模。本文用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)(SIZE：LnTA)表示公司規(guī)模。　　5.公司盈利能力。本文用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來(lái)表示公司盈利能力變量?！　?.公司成長(zhǎng)性。本文用主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率(GRO

8、W)來(lái)表示公司成長(zhǎng)性?！　?.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。多數(shù)資本結(jié)構(gòu)理論都認(rèn)為公司資產(chǎn)的組成結(jié)構(gòu)對(duì)公司融資模式選擇有一定影響。本文用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重(ASSET：FA/TA)來(lái)表示抵押資產(chǎn)的特性?！　?.非負(fù)債稅盾(Non-debttaxshields)。本文采用累計(jì)折舊/總資產(chǎn)(NDTXSHD：De/TA)來(lái)表示公司的非負(fù)債稅盾程度。　　受數(shù)據(jù)來(lái)源所限