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1、國債年度報告徽商研究*明道取勢-21-國債年度報告政策預期兌現(xiàn)債市冬去春來成文日期：2017/12/22摘要：2017年金融去杠桿的超預期，央行貨幣政策的超預期，市場對于利空因素的反應超預期令債市再度下跌。2018年經(jīng)濟基本面中出口和消費有望繼續(xù)向好，這些都會支撐經(jīng)濟基本面穩(wěn)中向好，由于工業(yè)品價格上漲帶來通脹預期抬升，未來基本面利空期債。但考慮政策面預期即將兌現(xiàn)，貨幣政策為了保持相對獨立性不會過度收緊，且債券經(jīng)過16個月的下跌具備安全邊際，我們認為2018年債市存在階段性交易機會?；丈萄芯?明道取勢-21-國債年度報告一、行情
2、回顧2017年國債期貨震蕩下行，日線及周線結構均再次走弱。主導2017年期債行情的主要因素在于金融去杠桿的超預期，央行貨幣政策的超預期，市場對于利空因素的反應超預期，這些都令2017年債券市場加速下行。具體到季度來看，一季度期債價格在貨幣政策和市場流動性影響下運行，由于金融去杠桿當時尚且溫和，期債以N型走勢為主。二季度期債核心圍繞在金融去杠桿力度方面展開，4-5月監(jiān)管層面協(xié)同作戰(zhàn)，一行三會發(fā)表多份文件劍指同業(yè)業(yè)務，股債商頻繁上演三殺行情，6月央行貨幣政策微調(diào)，由中性偏緊轉為不緊不松，金融監(jiān)管暫時進入空窗期，市場情緒得以修復，期
3、債再度反彈，但此次反彈力度遠不及2-3月。三季度因政策面暫時處于緩和期，期債走勢整體呈窄幅整理。四季度10月以后因經(jīng)濟基本面超預期增長，一行三會一局聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，市場的政策預期再度收緊，加上當時資金面成本持續(xù)上移，NCD利率加速上行導致期債年內(nèi)的最大一次下跌。圖1：十債主力合約（周）徽商研究*明道取勢-21-國債年度報告數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所WIND一、經(jīng)濟基本面對債市影響或逐步體現(xiàn)(一)2018年經(jīng)濟基本面展望2017年債市的主要矛盾在于央行貨幣政策邊際收緊和金融去杠桿導致的政策預期的
4、悲觀，2017年基本面對于期債的影響整體不強，但2018年我們認為經(jīng)濟基本面對于期債的影響會逐漸體現(xiàn)。這表現(xiàn)在我們認為2018年經(jīng)濟基本面中對于通脹預期有所抬升，雖然市場對于經(jīng)濟增長目前沒有構成一致性預期，但經(jīng)濟基本面對于期債的利空會逐漸釋放出來。2017年我國經(jīng)濟基本面整體表現(xiàn)出不錯的韌性，受益于供給側改革，國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)出制造業(yè)景氣度向好、消費平穩(wěn)增長、進出口穩(wěn)步回升態(tài)勢。具體到經(jīng)濟數(shù)據(jù)上，2017年前三季度GDP增速分別為6.9%、6.9%、6.8%,均較去年同期有所放大，其中一、二季度經(jīng)濟增長好于預期，三季度符合市場預期
5、?；丈萄芯?明道取勢-21-國債年度報告在經(jīng)濟增速增長同時，經(jīng)濟結構得到合理調(diào)整，隨著外圍經(jīng)濟的逐步回暖，出口對于經(jīng)濟的拉動逐步體現(xiàn)，2017年我國進出口形勢轉暖，增速上行。最新公布的11月出口同比增速為10.3%，預期2%，11月進口同比增速15.6%，預期12.5%。總體來看，2017年隨著海外經(jīng)濟復蘇加快，我國進出口一改之前大幅負增長的局面，保持穩(wěn)定增速，成為維持經(jīng)濟韌性的重要支撐點。2018年伴隨著外圍經(jīng)濟環(huán)境的持續(xù)回暖，中國制造業(yè)繼續(xù)繁榮，國內(nèi)貿(mào)易數(shù)據(jù)有望繼續(xù)向好。消費方面，2017年消費對經(jīng)濟拉動作用提升，消費占G
6、DP比重有所上升。由于黨的十九大報告中重點提出社會的主要矛盾已經(jīng)由過去的人民日益增長的物質文化矛盾和落后生產(chǎn)力之間的矛盾轉化成為人民群眾日益增長的美好生活和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，這意味著后期消費對于經(jīng)濟增長的拉動力會逐步抬升。投資方面，固定資產(chǎn)投資增速穩(wěn)中有降，民間投資增速較去年提升明顯，房地產(chǎn)投資增速略有回升。但值得肯定的是2017年工業(yè)企業(yè)盈利增強，制造業(yè)景氣度向好。2017年制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)穩(wěn)中向好態(tài)勢，全國規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值累計同比增加6.6%，較去年同期加快0.6個百分點。工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)回暖，1
7、-8月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增加21.6%，遠超去年同期的8.4%，考慮企業(yè)盈利能力對制造業(yè)投資有較好的領先性，預計2018年我國制造業(yè)將繼續(xù)維持穩(wěn)中向好態(tài)勢。目前對2018年經(jīng)濟基本面中市場比較一致偏弱預期的主要在于房地產(chǎn)方面，畢竟房地產(chǎn)已經(jīng)進入下行周期。自2017年以來，徽商研究*明道取勢-21-國債年度報告我國房地產(chǎn)銷售價格數(shù)據(jù)持續(xù)回落，自2017年6月以來，一線和二線城市房價出現(xiàn)整體回落情況，其中前期漲幅比較明顯的一線城市成為價格回調(diào)的主力。據(jù)國家統(tǒng)計局70大中城市新建住宅價格指數(shù)顯示，一線城市新建住宅指
8、數(shù)從6月開始就一直出現(xiàn)環(huán)比下跌的情況，而二、三線城市也呈現(xiàn)出環(huán)比回落格局。目前市場對2018年房地產(chǎn)數(shù)據(jù)回落已經(jīng)形成一致性預期，區(qū)別僅僅在于房地產(chǎn)回落的幅度。與此同時，我們看到的是房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本出現(xiàn)大幅上升的情況，房地產(chǎn)企業(yè)債券收益率近期上行幅度較大，這意味著2018年
