我國(guó)跨境資金流出的

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1、我國(guó)跨境資金流出的宏觀風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與應(yīng)對(duì)摘要：我國(guó)的跨境資金流動(dòng)態(tài)勢(shì)在2014年經(jīng)歷由持續(xù)流入到大幅流出的重要轉(zhuǎn)折，這使得決策者更加關(guān)注跨境資金大幅流出對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響及潛在流出風(fēng)險(xiǎn)。本文基于我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額變動(dòng)情況，使用跨境資金流動(dòng)階段性度量方法對(duì)我國(guó)當(dāng)前跨境資金流出風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。結(jié)論表明，當(dāng)前我國(guó)面臨較高的跨境資金流出壓力但風(fēng)險(xiǎn)總體可控?？缇迟Y金流動(dòng)波幅擴(kuò)大，對(duì)當(dāng)前跨境資金流動(dòng)管理提出更高要求。關(guān)鍵詞：跨境資金流動(dòng)　外匯儲(chǔ)備　流出風(fēng)險(xiǎn)　評(píng)估龐春陽(yáng)*本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在單位意見(jiàn)。作者簡(jiǎn)介：龐春陽(yáng)，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)供職于中國(guó)

2、人民銀行深圳市中心支行。一、跨境資金流動(dòng)沖擊已成為政策制定者關(guān)注的重要問(wèn)題近30年來(lái)，全球跨境資金雙向波動(dòng)日益頻繁，對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。但新興經(jīng)濟(jì)體的跨境資金流動(dòng)并非一成不變地保持增長(zhǎng)，存在國(guó)際資本從流入（surge）到驟停（stop），國(guó)內(nèi)資本從外逃（flight）到回撤（retrenchment）的起落變化?？傮w來(lái)看，跨境資金流動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家而言既有裨益也帶來(lái)挑戰(zhàn)。一方面，跨境資金流入有助于緩解新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展面臨的融資“瓶頸”，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但另一方面，資金流動(dòng)轉(zhuǎn)向和跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)性加劇也存在負(fù)面影響：一是

3、放大經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，尤其是資本大規(guī)模流出可能導(dǎo)致產(chǎn)出下滑（如墨西哥危機(jī)）；二是放大金融系統(tǒng)脆弱性，引發(fā)信貸危機(jī)、影響金融市場(chǎng)、沖擊資產(chǎn)價(jià)格（如亞洲金融危機(jī)）；三是影響宏觀金融穩(wěn)定（如08年金融危機(jī)）。從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，并非所有的資本流入流出都對(duì)一國(guó)產(chǎn)生顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)情況下資本流入和流出都是金融開(kāi)放的自然結(jié)果。但持續(xù)或者突然性大規(guī)模資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向放大經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)和貨幣危機(jī)等宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，即便是財(cái)政與貨幣政策體系完備的國(guó)家都難以獨(dú)善其身。這使決策者更加關(guān)注跨境資金流動(dòng)雙向沖擊，特別是跨境資金大規(guī)模流出對(duì)國(guó)

4、內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，并深入研究如何將宏觀審慎工具和資本管制相結(jié)合以應(yīng)對(duì)跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，2014年下半年以來(lái)跨境資金流出的壓力陡然增加，跨境資金流向由大幅凈流入階段向持續(xù)雙向震蕩偏向流出迅速轉(zhuǎn)換。2016年6月末我國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額由2014年6月的最高水平下降19.7%，2015年以來(lái)結(jié)售匯與跨境收付差額也轉(zhuǎn)為逆差并持續(xù)保持偏向逆差態(tài)勢(shì)。經(jīng)歷長(zhǎng)期持續(xù)資本流入后，我國(guó)現(xiàn)階段面臨的跨境資金流出是否蘊(yùn)含潛在危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)？是否存在行之有效的指標(biāo)判斷跨境資金流出何時(shí)將為我國(guó)帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)？是否存在適當(dāng)?shù)目缇迟Y金流動(dòng)管理工具（如

5、資本管制和宏觀審慎工具）能應(yīng)對(duì)上述沖擊？這是擺在政策制定者和研究者面前的重要問(wèn)題。二、跨境資金流出風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與流出階段性度量（一）跨境資金流動(dòng)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別框架Calvo（1998）指出，資本流動(dòng)規(guī)模大幅增長(zhǎng)本身并不是跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的直接誘因，資本短期集中流入而后流向逆轉(zhuǎn)或驟停才是引發(fā)危機(jī)的關(guān)鍵。從宏觀層面來(lái)看，跨境資金集中大幅流出，一方面導(dǎo)致信貸收縮，在金融加速器作用下引起一國(guó)產(chǎn)出下降（即凱恩斯效應(yīng)）；另一方面，匯率貶值引發(fā)債務(wù)重估、導(dǎo)致信貸收縮，繼而引發(fā)信貸風(fēng)險(xiǎn)，加劇資金外流對(duì)金融部門(mén)的沖擊（即費(fèi)雪效應(yīng)）。在上述兩重效應(yīng)疊加

6、下，國(guó)外資本撤出和本國(guó)資本外逃將使一國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，進(jìn)而誘發(fā)國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)甚至貨幣危機(jī)，嚴(yán)重時(shí)釀成經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)，這也是本文主要關(guān)注的跨境資金流出所產(chǎn)生的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。孟慶斌和侯德帥（2016）在宏觀層面將資金流出的影響按照流出渠道劃分為以下4類(lèi)指標(biāo)：①產(chǎn)出增長(zhǎng)率指標(biāo)；②宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定指標(biāo)，如CPI、利率；③外部沖擊影響指標(biāo)，如名義有效匯率；④財(cái)政收支指標(biāo)，如赤字率。本文借鑒這一風(fēng)險(xiǎn)參考指標(biāo)體系，同時(shí)加入證券市場(chǎng)指數(shù)作為反映資產(chǎn)價(jià)格受跨境資金流出影響的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，通過(guò)五個(gè)維度衡量跨境資金流出風(fēng)險(xiǎn)的大小。由此看出，跨境資金流出對(duì)于一國(guó)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)可分

7、為以下四個(gè)層級(jí)：第1類(lèi)正常流出而沒(méi)有負(fù)面影響；第2類(lèi)對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成沖擊但并未釀成危機(jī)；第3類(lèi)誘發(fā)國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)和貨幣危機(jī)；第4類(lèi)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)。本文對(duì)跨境資金流出風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估也以上述四個(gè)層級(jí)作為標(biāo)準(zhǔn)。（二）跨境資金流出階段性度量方法極端跨境資金流動(dòng)階段性劃分的研究始于Calvo（1998）對(duì)于跨境資金凈流入驟停的研究。隨后學(xué)者將這一方法進(jìn)一步細(xì)化，將驟停的時(shí)間與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)收縮（產(chǎn)出下降、境內(nèi)外利差擴(kuò)大）等相結(jié)合（Calvo等人，2008），并將階段性劃分進(jìn)一步擴(kuò)展到資金大幅流入的研究中（Reinhart和Reinhart，2009

8、）。國(guó)內(nèi)學(xué)者陳奉先（2014）也利用同樣的方法度量了我國(guó)資本與金融項(xiàng)目跨境資金凈流動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。分析指標(biāo)上，本文將國(guó)際收支平衡表中外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)作為度量跨境資金流出的主要參考。一方面，選取外匯儲(chǔ)備進(jìn)行研究具