銀行行業(yè)：去杠桿視角看資管新規(guī)細(xì)則~如何更好的去杠桿及可能的信用對(duì)沖措施

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1、行業(yè)深度

2、銀行目錄索引一、資管新規(guī)細(xì)則點(diǎn)評(píng)：務(wù)實(shí)放松與堅(jiān)守原則4二、杠桿與銀行：銀行資產(chǎn)是實(shí)體債務(wù)的映射5三、杠桿功過(guò)與去化必要：杠桿效率重于杠桿高低63.1杠桿是宏觀儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，核心是杠桿利用效率63.2宏觀杠桿上升路徑：債務(wù)與產(chǎn)出賽跑，核心是資本回報(bào)率73.3去杠桿的必要：低效率杠桿的龐氏慣性需要行政去化8四、杠桿為什么高？去誰(shuí)的杠桿？去杠桿誰(shuí)會(huì)受傷？94.12009年以來(lái)，我國(guó)宏觀高杠桿率、國(guó)企資產(chǎn)、數(shù)量大幅攀升94.2國(guó)有部門(mén)杠桿利用效率相對(duì)較低，應(yīng)承擔(dān)更多去杠桿職責(zé)124.3杠桿分配決定產(chǎn)

3、業(yè)結(jié)構(gòu)，信用關(guān)聯(lián)下，去國(guó)企杠桿民企也受傷14五、去杠桿路徑與困境：長(zhǎng)期與短期權(quán)衡155.1去杠桿的幾種路徑：名義與真實(shí)的較量155.2供給側(cè)改革：效果明顯但行業(yè)受限155.3破剛兌：治本之策但誰(shuí)來(lái)買(mǎi)單165.4債轉(zhuǎn)股：折中之選但需警惕道德風(fēng)險(xiǎn)175.5債務(wù)貨幣化：當(dāng)期無(wú)害但長(zhǎng)期無(wú)解17六、可能的信用對(duì)沖措施：護(hù)銀行資本與控國(guó)企資產(chǎn)186.1合理發(fā)力債轉(zhuǎn)股處置不良資產(chǎn)196.2非標(biāo)回表風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提優(yōu)惠196.3允許更多銀行采用高級(jí)法計(jì)算資本充足率206.4負(fù)債和流動(dòng)性考核適度放松226.5多頭管理導(dǎo)致的約束過(guò)緊

4、需要協(xié)調(diào)放松226.6適度控制國(guó)企部門(mén)的資產(chǎn)規(guī)模和杠桿率23七、結(jié)語(yǔ)：出清過(guò)去是為面向未來(lái)23附錄：幾種宏觀杠桿率上升情景24識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明24/27行業(yè)深度

5、銀行圖表索引圖1：我國(guó)絕大部分宏觀杠桿都體現(xiàn)在商業(yè)銀行的資產(chǎn)端5圖2：杠桿能帶來(lái)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但能否持續(xù)需要看杠桿資源的利用效率7圖3：宏觀杠桿率上升的幾種情景8圖4：2009年以來(lái)，我國(guó)宏觀杠桿率走高的同時(shí)，資本產(chǎn)出比不斷抬升，資本回報(bào)率不斷走低8圖5：從上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，2011年以來(lái)ROIC持續(xù)低于加權(quán)貸款利率9圖

6、6：如果經(jīng)過(guò)政府隱性債務(wù)調(diào)整，我國(guó)整體及分部門(mén)的宏觀杠桿率都已偏高10圖7：2015年以來(lái)，居民部門(mén)債務(wù)增速明顯加快，協(xié)助企業(yè)部門(mén)降低了杠桿增速..............................................................................................................................11圖8：非金融企業(yè)部門(mén)仍是債務(wù)增加的主體11圖9：國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)對(duì)比（萬(wàn)億元）12圖10：1997

7、年到2008年，我國(guó)國(guó)有企業(yè)數(shù)量大幅下降，隨后國(guó)有企業(yè)又大幅回升12圖11：2008年以來(lái)，國(guó)有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率快速上行，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不斷走低13圖12：國(guó)有企業(yè)資本產(chǎn)出比持續(xù)高于私營(yíng)部門(mén)，且2009年以來(lái)差距不斷拉大.14圖13：2010年以來(lái)，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率不斷走低，其中國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率持續(xù)大幅低于私營(yíng)企業(yè)14圖14：債轉(zhuǎn)股對(duì)銀行資本補(bǔ)充的推演19圖15：招商銀行兩種資本充足率計(jì)算方法對(duì)比21表1：不同去杠桿路徑效果和困境對(duì)比18表2：影子銀行規(guī)模估計(jì)20表3：上市銀行資本充足情況（

8、2017/12/31）21識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明24/27行業(yè)深度

9、銀行一、資管新規(guī)細(xì)則點(diǎn)評(píng)：務(wù)實(shí)放松與堅(jiān)守原則事件：2018年7月20日，央行公布了《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）。同日，銀保監(jiān)會(huì)公布了《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，證監(jiān)會(huì)公布了《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》與《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》。兩會(huì)發(fā)布的文件相當(dāng)于《資管新規(guī)》的配套細(xì)則文件。對(duì)

10、此我們點(diǎn)評(píng)如下：1、提前落地就是利好：本次細(xì)則出臺(tái)時(shí)間超出市場(chǎng)預(yù)期，提前出臺(tái)就是利好。自從4月份資管新規(guī)出臺(tái)以來(lái)，由于部門(mén)條文尚未明確，相關(guān)細(xì)則尚未出臺(tái)，導(dǎo)致銀行存量業(yè)務(wù)從嚴(yán)整改，新增業(yè)務(wù)幾乎停滯，加劇了嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下的信用收縮壓力。本次《通知》和細(xì)則出臺(tái)有望緩解這一現(xiàn)象，有助于修復(fù)市場(chǎng)悲觀預(yù)期。2、務(wù)實(shí)放松，有助新規(guī)順利過(guò)渡執(zhí)行：較《資管新規(guī)》原文，《通知》相關(guān)說(shuō)明主要就過(guò)渡期難點(diǎn)進(jìn)行了針對(duì)性放松，有助于新規(guī)順利過(guò)渡執(zhí)行，緩解信用收縮壓力。具體來(lái)看有以下幾點(diǎn)：1）過(guò)渡期內(nèi)可以發(fā)行老產(chǎn)品對(duì)接新資產(chǎn)，這是本次

11、《通知》最大的放寬，將大大緩解老產(chǎn)品中資產(chǎn)續(xù)期對(duì)接問(wèn)題，避免整改帶來(lái)的信用斷崖式收縮。2）明確公募產(chǎn)品可以投資非標(biāo)資產(chǎn)，同時(shí)允許過(guò)渡期內(nèi)更多理財(cái)產(chǎn)品采用攤余成本法估值，將有助于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)順利過(guò)渡，緩和信用收縮壓力。3）明確表示將通過(guò)MPA指標(biāo)緩和等方式協(xié)助銀行非標(biāo)回表，并給予銀行非標(biāo)、股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)更加靈活的處置自由度，降低銀行存量整改壓力，避免信用過(guò)度收縮。3、監(jiān)管協(xié)同，監(jiān)管邊際緩和，但核心原則未變：一行兩會(huì)同時(shí)發(fā)文，表明金融