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《全球視角中的去杠桿系列報告（一）：德國的經(jīng)驗，去杠桿的三好生》由會員上傳分享，免費在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在行業(yè)資料-天天文庫。
1、證券研究報告
2、宏觀研究專題報告去杠桿的三好生——德國的經(jīng)驗2017年8月30日全球視角中的去杠桿系列報告（一）主要預(yù)測當(dāng)前市場“新周期”之爭中有三個關(guān)鍵詞的關(guān)注度最高，一是供給出清，二是需%1617EGDP6.76.7求復(fù)蘇（尤其朱格拉周期），三是金融周期（涉及信貸與房地產(chǎn)）。三者之間的CPI2.01.8關(guān)系是，“新周期”應(yīng)產(chǎn)生于需求復(fù)蘇；而供給出清是需求復(fù)蘇的前提；但杠桿PPI-1.45.2社會消費品零售10.310.5率高企、金融周期向下，卻會在中長期之中抑制需求——非金融企業(yè)要在增速下工業(yè)增加值6.06.5降的情況下償債，因而會收縮投資；家庭部門要在房產(chǎn)財富減值的過程中償
3、債，出口-5.05.9因而會收縮消費。進口-7.39.1固定資產(chǎn)投資8.08.3金融危機之后，由于經(jīng)濟下行失業(yè)增加，政府出手救助，德國的杠桿率也出現(xiàn)了M211.49.7人民幣貸款余額12.811.8加速上升的情況，但相比于其他經(jīng)濟體，德國在經(jīng)濟穩(wěn)定增長的同時較為及時地1年期存款利率1.501.50實現(xiàn)了去杠桿，避免了債務(wù)依賴癥。德國的經(jīng)驗表明，去杠桿和經(jīng)濟穩(wěn)定增長是1年期貸款利率4.354.35可以兼得的，雖然這確實需要很多特定條件與特殊措施，但并非不可為之。因此，人民幣匯率6.956.95我們也不應(yīng)該對金融周期向下所形成的經(jīng)濟下行壓力過于悲觀，因為這種風(fēng)險是最新數(shù)據(jù)（7月）可
4、以通過努力緩解甚至消除的，這正是分析德國去杠桿經(jīng)驗的意義之所在。工業(yè)6.4城鎮(zhèn)投資8.3德國的經(jīng)驗在于，根據(jù)杠桿率=信貸存量/名義GDP的定義，宏觀杠桿率的變化零售額10.4可以分解為兩個方面，一是信貸加速增長（分子效應(yīng)）；二是名義GDP增速下CPI1.4PPI5.5行（分母效應(yīng)）。資料來源：CEIC、招商證券（1）分母效應(yīng)上，可以通過提升名義經(jīng)濟增速來實現(xiàn)去杠桿：對比危機前后，雖然德國的信貸增速有所上升，但名義經(jīng)濟增速的升幅更大，使得德國杠桿率的謝亞軒去化速度進一步加快。86-755-83295524xieyx@cmschina.com.cn為什么德國的名義增速在危機后不降反
5、升？其一，德國即使在金融危機之后全球S1090511030010貿(mào)易收縮的環(huán)境中，仍然實現(xiàn)了經(jīng)常賬戶盈余的持續(xù)擴大。其二，存量債務(wù)積壓張一平問題較小，杠桿率的絕對水平較低——而保持較低杠桿率，則取決于制度約束與86-755-各主體的長期自律，非一日之寒。82944676zhangyiping@cmschina.com.cn（2）分子效應(yīng)上，德國的杠桿率水平、債務(wù)增速在危機前后都比歐元區(qū)整體和S1090513080007美國低，這表明德國對信貸擴張的控制也更為有效。閆玲86-755-83896863德國如何控制非金融部門信貸規(guī)模的過度增長？在家庭部門，德國憑借特定的住yanlin
6、g@cmschina.com.cn房管理制度與住房金融制度，對房地產(chǎn)價格、住房信貸、資產(chǎn)證券化進行全面控S1090513080004制，從而在金融危機之前控制住了房價上漲，在量化寬松與外資流入導(dǎo)致房價上劉亞欣升時期控制住了住房信貸增長。在政府部門，德國嚴(yán)格控制財政赤字，財政刺激86-755-83584672liuyaxin@cmschina.com.cn快速有效，退出迅速，從而在金融危機后率先擺脫對政府債務(wù)的依賴。在實業(yè)部S1090516100001門，德國有反壟斷傳統(tǒng)，支持中小企業(yè)——大型企業(yè)更容易憑借大而不能到出現(xiàn)周岳投資過度問題。在宏觀調(diào)控上，德國信奉秩序自由主義理念，不
7、主張凱恩斯主義86-21-68407423的逆周期操作，反通脹堅決，認(rèn)為財政平衡才是可持續(xù)經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)。zhouyue5@cmschina.com.cnS1090515040002總之，德國的去杠桿有兩個層面的“三好”，一是分部門來看，政府、家庭、非林澍（研究助理）金融企業(yè)有“三好”；二是從杠桿率的成因來看，杠桿率、信貸增長（分子效應(yīng)）、86-755-83734406名義經(jīng)濟增長（分母效應(yīng)）又有“三好”。linshu@cmschina.com.cn敬請閱讀末頁的重要說明招商證券博士后工作站高明對本報告有重要貢獻。宏觀經(jīng)濟目錄一、德國：去杠桿的三好生..............
8、..............................................................................3二、控制杠桿率：分子分母都重要................................................................................4三、分母效應(yīng)：為何德國名義經(jīng)濟增速在危機后不降反升？....................................51、危機后德國的貿(mào)易
