非效率投資治理研究綜述與展望（

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1、非效率投資治理：研究綜述與展望*此研究是國家社會科學基金項目(批準號為10BGL015)的階段性研究成果。袁建國宋文娟后青松提要︱非效率投資治理是近年來頗受學術界關注的一個全球性問題，取得了許多創(chuàng)造性的研究成果。本文從公司治理、負債融資約束、法律保護以及會計信息質量等方面對國外相關研究成果進行了系統(tǒng)綜述，也探討了未來的研究方向。其主旨在于為深入研究我國非效率投資治理、提高資本配置效率、促進經濟可持續(xù)發(fā)展提供借鑒。關鍵詞︱非效率投資公司治理法律保護中圖分類號︱作者信息︱袁建國，男，1962年生，華中科技大

2、學管理學院教授，430074。宋文娟，女，1984年生，華中科技大學管理學院博士生，430074。后青松，男，1984年生，華中科技大學管理學院博士生，430074。投資是企業(yè)最重要的經濟活動之一，企業(yè)的非效率投資行為不僅損害外部投資者利益，影響公司價值，而且浪費社會資源，影響宏觀經濟運行。非效率投資有過度投資與投資不足兩種表現(xiàn)形式。大量研究表明，世界各國企業(yè)都普遍存在非效率投資現(xiàn)象，尤其是在新興市場國家和發(fā)展中國家，非效率投資行為更為嚴重。如何治理非效率投資，是近年來國內外學術界廣泛關注的全球性問題，

3、取得了許多研究成果。本文基于對現(xiàn)有文獻的歸納分析，將其概括為公司治理、債務融資約束、法律保護及會計信息質量四個方面加以梳理，以期為深入研究我國非效率投資的治理、提高資本配置效率、促進經濟可持續(xù)發(fā)展提供借鑒。一、公司治理與非效率投資非效率投資根源于代理沖突和信息不對稱。詹森認為經理人與股東之間存在代理沖突，經理人努力經營的成果由股東分享，而成本卻由經理人單獨承擔，這勢必導致經理人有可能從其自身的利益出發(fā)選擇有利于自己而并非有益于股東的過度投資行為。M.C.Jensen,AgencyCostofFreeCa

4、shFlow,CorporateFinanceandTakeovers,AmericanEconomicReview,Vol.76,1986,p.323~339.伯特蘭和穆拉伊納丹認為企業(yè)投資決策存在私人成本，當新增投資項目給管理者帶來較大的私人成本時，管理者為了推卸責任，可能會放棄一些凈現(xiàn)值為正的項目，導致企業(yè)投資不足。M.BertrandandS.Mullainathan,Enjoyingthequietlife?Corporategovernanceandmanagerialpreferences

5、,JournalofPoliticalEconomy,Vol.111,No.5,2003,p.1043~1075.當公司股東和經理人存在信息不對稱，會使擁有較多信息的經理人產生建造“企業(yè)帝國”的動機，以最大化自身的利益，導致投資過度；另一方面，外部投資者和內部經營者之間有關企業(yè)現(xiàn)有資產價值或企業(yè)投資項目預期現(xiàn)金流方面的信息不對稱，會導致債權人和公司潛在股東的逆向選擇，增加公司的融資成本，產生投資不足。如何治理企業(yè)的非效率投資？學者們發(fā)現(xiàn)，改善公司治理是抑制非效率投資的重要途徑，T.W.Bates,Ass

6、etSales,InvestmentOpportunitiesandtheUseofProceeds,JournalofFinance,Vol.60,No.1,2005,p.105~135.A.DittmarandS.J.Mahrt,CorporateGovernanceandtheValueofCashHoldings,JournalofFinancialEconomics,Vol.83,No.3,2007,p.599~634.主要措施包括：（1）管理層激勵。公司可以通過顯性或隱性激勵，將管理層的收益

7、與公司績效掛鉤，以抑制企業(yè)非效率投資行為。顯性激勵的報酬方案包括工資、獎金、股權或期權。梯若爾認為對管理層的激勵應當采取顯性激勵和隱性激勵互為替代措施。J.Tirole,Thetheoryofcorporatefinance,Princeton:PrincetonUniversityPress,2006.因為隱性激勵越強，防止管理層的道德風險的成本就越低，但反過來，如果一個CEO做得越成功，經過一段時間后，隨著影響力的增加，外部就會有更高的薪酬聘請他，所以公司不得不采取更高報酬以留住人才，這時更需要顯性

8、激勵。R.GibbonsandK..J.Murphy,OptimalIncentiveContractsinthePresenceofCareerConcerns:TheoryandEvidence,JournalofPoliticalEconomy,Vol.100,No.3,1992,p.468-505.但不管怎樣，做好公司的激勵是防止企業(yè)非效率投資的關鍵措施之一。（2）董事會治理。一般地，公司董事會應當代表股東行使監(jiān)督管理層的職能，一個