現(xiàn)金股利及大股東現(xiàn)金流操控關(guān)系研究

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1、現(xiàn)金股利與大股東現(xiàn)金流操控關(guān)系研究現(xiàn)金股利與大股東現(xiàn)金流操控關(guān)系研究郭慧婷/張俊瑞一、引言派發(fā)股利是上市公司經(jīng)營過程中的正?，F(xiàn)象，是股東獲得公司歷年累計收益的方式之一。對大股東而言，高比例持股使其有可能利用絕對或相對控制權(quán)對上市公司現(xiàn)金股利政策施加影響，從而使這種股利分配政策成為實現(xiàn)其自身利益的工具，同時侵害中小股東利益。本文以我國滬深兩市2004—2006年房地產(chǎn)行業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和綜合類行業(yè)中發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司為研究對象，試圖將現(xiàn)金股利政策下的“超能力派現(xiàn)”現(xiàn)象與大股東的現(xiàn)金流操控行為相結(jié)合，以期發(fā)現(xiàn)大股東利用現(xiàn)金股利政策進(jìn)行現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移的證據(jù)。

2、二、理論基礎(chǔ)及研究假設(shè)上市公司的大股東與中小股東之間存在著嚴(yán)重的代理問題，大股東很有可能利用其對公司的控制權(quán)優(yōu)勢侵害中小股東的利益。Barclay和Holderness(1989)的研究表明，控股股東會利用絕對優(yōu)勢的表決權(quán)將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移到自己手中，卻只按照其持股比例承擔(dān)由此給公司帶來的虧損[1]。Johnson和Porta等(2000)最先使用“利益轉(zhuǎn)移(tunneling)”來描述這類代理問題，即控股股東利用其手中的控制權(quán)，通過各種方式將資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出上市公司的行為[2]。Lee和Xiao(2002)的研究結(jié)果顯示，股利政策在很大程度上會成

3、為非流通大股東侵占中小股東利益的手段[3]。近年來國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)，控股股東利益轉(zhuǎn)移的方式主要有兩種：關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金股利(陳信元等，2003)[4]。關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生于有經(jīng)濟(jì)活動的兩個經(jīng)濟(jì)實體之間，需要有合法的基礎(chǔ)，同時政府等部門對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督程度制約了利用交易進(jìn)行現(xiàn)金轉(zhuǎn)移的可能性。而現(xiàn)金股利是通用的股利分配方式，只要不違反有關(guān)股利分配法律，即使對其他股東產(chǎn)生不利影響，法律也無法干預(yù)或懲罰。寧向東和馮俊新(2003)發(fā)現(xiàn)分紅和配股的聯(lián)動使得財富從中小股東向大股東轉(zhuǎn)移[5]。石桂峰和歐陽令南(2004)發(fā)現(xiàn)：公司派發(fā)現(xiàn)金股利的真實動機(jī)一方面是為滿足大股東轉(zhuǎn)移

4、資金的需要，另一方面則是提高凈資產(chǎn)收益率以滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)對再融資的要求[6]。李婉麗和賈鋼(2006)認(rèn)為：近年來，財政部、證監(jiān)會和國資委相繼出臺監(jiān)管關(guān)聯(lián)交易的政策法規(guī)，對規(guī)范上市公司與控股股東及其他關(guān)聯(lián)方資金往來做出進(jìn)一步的要求，并提出了糾正和防止控股股東侵占行為的一系列監(jiān)管措施、規(guī)定了違規(guī)占用資金和對外擔(dān)保行為的法律責(zé)任，在很大程度上限制了控股股東利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行的利益轉(zhuǎn)移，而現(xiàn)金股利成為“合法合規(guī)”的利益轉(zhuǎn)移方式的可能性越來越大[7]?；谏鲜龇治?，本文提出第一個假設(shè)：假設(shè)1：大股東的持股比例越高，公司發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。即大股東的持股比例與公司

5、發(fā)放的現(xiàn)金股利正相關(guān)。本文在研究第一大股東的同時，還對其他股東(以第二和第三大股東為例)進(jìn)行研究。關(guān)于制約控股股東剝奪行為的研究，Pagano和Roell(1998)證明了股東間的相互監(jiān)督可以內(nèi)部化控制權(quán)私人收益，且多個大股東的同時存在能夠有效抑制控股股東對少數(shù)股東利益的侵占[8]。Faccio等(2001)研究表明西歐公司的分紅比例高于東亞公司，但西歐公司內(nèi)其他大股東的出現(xiàn)有利于限制第一控股股東對小股東的掠奪；而在東亞公司，其他大股東卻與第一大股東串通起來掠奪小股東[9]。此外陳信元和汪輝(2004)用經(jīng)驗證據(jù)證明了公司具有一個較有影響力的第二大股

6、東能夠減輕第一大股東“掏空”上市公司的代理成本[10]。根據(jù)以上分析本文認(rèn)為，第二和第三大股東能夠?qū)Φ谝淮蠊蓶|的決策有制約作用。因此本文提出第二個假設(shè)：假設(shè)2：第二和第三大股東的持股比例與公司發(fā)放的現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。袁天榮、蘇紅亮(2004)研究發(fā)現(xiàn)，超能力派現(xiàn)與公司的資產(chǎn)規(guī)模正相關(guān)[11]。唐清泉、羅黨論(2006)認(rèn)為通過配股籌資能為管理層帶來流動性最強(qiáng)的資源[12]。但是配股有比較嚴(yán)格的條件，如果企業(yè)不送股，而經(jīng)營業(yè)績并無相應(yīng)提高，企業(yè)的配股條件就難以滿足。所以管理層在擴(kuò)大規(guī)模和保持配股資格方面會進(jìn)行平衡。國內(nèi)學(xué)者對股利支付水平和是否支付股利的研

7、究較多，對是否支付現(xiàn)金股利的研究較少，但也得出類似的結(jié)論[13]。趙春光、張雪麗和葉龍(2001)的研究認(rèn)為不同規(guī)模的公司選擇股利的形式不同，相比小公司，大公司的籌資渠道較多、資金較為充裕、競爭能力也較強(qiáng)，其擴(kuò)張欲望并不強(qiáng)烈，所以，大公司更有可能選擇現(xiàn)金股利而不是股票股利[14]。由此可以推測，隨著上市公司規(guī)模的擴(kuò)大，公司分派的現(xiàn)金股利越多。因此，本文提出第三個假設(shè)：假設(shè)3：公司規(guī)模與公司分派現(xiàn)金股利正相關(guān)。公司的債務(wù)比例越高，公司的財務(wù)風(fēng)險就越大。根據(jù)Jensen(1986)自由現(xiàn)金流量假說，在控制代理問題上，債務(wù)可作為股利的替代品[15]；Fri

8、edman等(2003)也發(fā)現(xiàn)債務(wù)有助于減弱控股股東掠奪其他投資者的動機(jī)[16]。劉淑蓮和胡燕鴻(2003)