定向增發(fā)中的資產(chǎn)注入與利益輸送方式研究-

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1、定向增發(fā)中的資產(chǎn)注入與利益輸送方式研究*【摘要】股權(quán)分置改革以來，定向增發(fā)由于其發(fā)行門檻低、定價(jià)靈活、募集資金額度自由等獨(dú)特優(yōu)勢逐漸成為我國資本市場中上市公司股權(quán)再融資的主要方式之一。文章對(duì)我國三種股權(quán)再融資方式加以對(duì)比，分析了定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動(dòng)因、現(xiàn)狀以及其中的利益輸送方式，為定向增發(fā)資產(chǎn)注入進(jìn)一步研究提供理論基礎(chǔ)。【關(guān)鍵詞】定向增發(fā)；資產(chǎn)注入；利益輸送分類號(hào)：F275.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937(2015)07-0032-05股權(quán)分置改革以來，定向增發(fā)已逐漸成為我國資本市場中

2、上市公司股權(quán)再融資的主要方式之一。從證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，2011年我國共有190家A股上市公司完成定向增發(fā)，共募集資金4533.32億元，當(dāng)年A股市場股權(quán)再融資總額為5087.33億元。2012年成功完成定向增發(fā)的A股上市公司有231家，募集資金3627.73億元，A股市場股權(quán)再融資總額為3853.47億元。2013年共有410家A股上市公司完成定向增發(fā)，共募集資金3591.74億元，當(dāng)年A股市場股權(quán)再融資總額為4147.91億元?？傮w來看，我國的定向增發(fā)市場呈繁榮態(tài)勢，且定向增發(fā)家數(shù)成增長趨勢

3、。上市公司青睞定向增發(fā)的原因是定向增發(fā)相比于公開增發(fā)、配股具有發(fā)行門檻低、發(fā)行時(shí)間短、發(fā)行成本低、定價(jià)靈活、募集資金額度自由等獨(dú)特優(yōu)勢。一、定向增發(fā)、公開增發(fā)、配股三種股權(quán)再融資方式對(duì)比定向增發(fā)、公開增發(fā)、配股是我國資本市場中常見的三種股權(quán)再融資方式。定向增發(fā)，也叫非公開發(fā)行股票，在海外通常稱為私募。公開增發(fā)是指上市公司通過證券市場公開向社會(huì)廣大投資者發(fā)售股票募集資金的行為。配股是上市公司通過證券市場向原股東發(fā)行新股籌集資金的行為。這三種再融資方式的發(fā)行對(duì)象、發(fā)行條件、發(fā)行定價(jià)各不相同，用表格對(duì)這三

4、種方式作對(duì)比如表1所示。由表1可以看出，定向增發(fā)相對(duì)于其他再融資方式具有獨(dú)特的優(yōu)勢：1.發(fā)行對(duì)象可以自主選擇。公開增發(fā)是面向整個(gè)二級(jí)市場的投資者進(jìn)行增發(fā)，配股是僅面向原股東且控股股東必須認(rèn)配，因此這兩種方式都存在新股認(rèn)購不足的潛在風(fēng)險(xiǎn)。定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象是由上市公司自主選擇的，不僅可以迗到上市公司的某些特定目的，還能有效避免其他兩種再融資方式可能出現(xiàn)的認(rèn)購不足而導(dǎo)致融資量不足的現(xiàn)象。2.盈利要求無限制。無論是公開增發(fā)還是配股，都對(duì)上市公司在近三年的盈利作出了要求，而定向增發(fā)則沒有這種規(guī)定。因此，即使

5、是虧損的公司也可以利用定向增發(fā)進(jìn)行再融資。1.融資規(guī)模無限制。公開增發(fā)和配股都有融資規(guī)模的限制，公開增發(fā)不能超過上一年凈資產(chǎn)值，配股不能超過原有股本的30%,而定向增發(fā)的融資規(guī)模沒有限制，融資額可以迗到原有凈資產(chǎn)值的數(shù)倍。2.認(rèn)購方式多樣性。三種股權(quán)再融資方式中，只有定向增發(fā)可以用非現(xiàn)金資產(chǎn)方式來認(rèn)購發(fā)行新股，而公開增發(fā)和配股都需要使用現(xiàn)金認(rèn)購。使用非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購增發(fā)新股為上市公司引入戰(zhàn)略投資者、大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、促成上市公司整體上市提供了必要條件。3.發(fā)行頻率和發(fā)行后的盈利水平無限制。公開增發(fā)和

6、配股對(duì)發(fā)行頻率分別作了距前次發(fā)行不少于一年和一個(gè)會(huì)計(jì)年度的要求，定向增發(fā)則不受這種規(guī)定限制，但實(shí)際上一年增發(fā)兩次及以上的上市公司幾乎沒有。公開增發(fā)和配股都對(duì)發(fā)行后的盈利水平作了最低要求，定向增發(fā)沒有盈利要求，定向增發(fā)完成后上市公司可以處于虧損狀態(tài)。定向增發(fā)雖然具有較多優(yōu)勢，但是也有其劣勢。定向增發(fā)的鎖定期要求限制了認(rèn)購定向增發(fā)新股的股東的資產(chǎn)流動(dòng)性，而公開增發(fā)和配股認(rèn)購的股票在新股上市時(shí)就可以賣出。二、定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動(dòng)因與現(xiàn)狀對(duì)定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動(dòng)因與現(xiàn)狀作分析和研究，結(jié)合定向增發(fā)涉及的相關(guān)理論

7、，能夠從中更好地發(fā)現(xiàn)我國資本市場目前定向增發(fā)發(fā)展趨勢及存在的問題，以便于研究其中的相關(guān)利益輸送問題。（一）定向增發(fā)資產(chǎn)注入的動(dòng)因我國啟動(dòng)定向增發(fā)首先是為了解決上市公司的再融資問題。其次由于股權(quán)分置時(shí)期，有大量公司將剝離核心資產(chǎn)上市，導(dǎo)致上市公司與集團(tuán)公司關(guān)聯(lián)關(guān)系密切造成很多問題，因此，國家出臺(tái)政策鼓勵(lì)集團(tuán)公司將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司，實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展。近年來，定向增發(fā)資產(chǎn)注入備受青睞背后的動(dòng)因主要是：1.整合產(chǎn)業(yè)鏈，完成整體上市。上市公司向大股東定向增發(fā)新股來收購其資產(chǎn)，使得大股東原本未上市的資產(chǎn)得以

8、上市，實(shí)現(xiàn)了控股股東與上市公司之間內(nèi)部垂直產(chǎn)業(yè)的重新整合，從而使上市公司能夠形成全面、系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈條，減少上市公司與大股東之間的同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易，以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。2.資產(chǎn)證券化帶來的流動(dòng)性與增值收益。大股東向上市公司注入資產(chǎn)后，大股東自身的資產(chǎn)流動(dòng)性得到了提升，而且注入資產(chǎn)的市值快速增加，能夠獲得巨大股票增值效應(yīng)，使大股東實(shí)施資產(chǎn)注入的積極性大大增高。尹筑嘉（2009）的實(shí)證分析也表明：通過資產(chǎn)注入，上市公司控股股東普遍獲得較高的超額收益，且獲得了較大幅度