境外紅籌上市監(jiān)管政策及案例深度解析

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1、目錄于寧：“10號文”的曲折...110號文和75號文對紅籌架構(gòu)的適用...3花旗風(fēng)投被指以規(guī)避商務(wù)部10號文為名設(shè)局侵權(quán)...6坎坷紅籌路：詳解海外借殼上市...1410號文有效規(guī)避案例之一——遼寧忠旺香港IPO..1710號文有效規(guī)避案例之二——中國秦發(fā)香港IPO..2410號文有效規(guī)避案例之三——英利能源紐交所IPO..2910號文有效規(guī)避案例之四——天工國際香港IPO..3510號文有效規(guī)避案例之五——SOHO中國...3910號文有效規(guī)避案例之六——瑞金礦業(yè)香港IPO..4410號文有

2、效規(guī)避案例之七——興發(fā)鋁業(yè)香港IPO..51規(guī)避“10號文”紅籌系列八：銀泰百貨(轉(zhuǎn))5610號文有效規(guī)避案例之九——保利協(xié)鑫香港IPO..62于寧“10號文”的曲折2006年9月8日，商務(wù)部、國資委、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、證監(jiān)會(huì)、外管局六個(gè)部委聯(lián)合出臺的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2006年第10號）生效，這就是此后對外資并購和紅籌上市產(chǎn)生重大影響的“10號文”?！?0號文”主要在兩個(gè)方面對外資并購作出了規(guī)定：一是對外資并購境內(nèi)企業(yè)需要滿足的條件作出了更加具體的規(guī)定，例如，增加

3、了關(guān)聯(lián)并購的概念和反壟斷審查的要求。二是對外資并購?fù)瓿傻姆绞?，特別是對以股權(quán)為收購對價(jià)、通過SPV（特殊目的公司）進(jìn)行跨境換股等技術(shù)手段作出了具體的規(guī)定。其中第二方面原本是為了開放外資并購的“正門”，堵塞“旁門左道”的良法。然而在具體執(zhí)行效果上恰恰相反，正門緊閉，捷徑歧出，最終對于“小紅籌”模式產(chǎn)生了摧毀性的影響?！俺雠_兩年來，還沒有一家境內(nèi)企業(yè)經(jīng)商務(wù)部批準(zhǔn)完成了標(biāo)準(zhǔn)意義上的跨境換股，從而實(shí)現(xiàn)紅籌結(jié)構(gòu)的搭建?！币晃婚L期從事跨境投融資法律業(yè)務(wù)的資深律師說。與此同時(shí)，“協(xié)議控制”、“代持股份”等未經(jīng)

4、監(jiān)管部門正式認(rèn)可的做法廣泛的被采用，形成了中國企業(yè)海外上市中普遍的法律風(fēng)險(xiǎn)。從“11號文”到“10號文”所謂“小紅籌模式”，是指境內(nèi)公司在海外成立控股公司，把境內(nèi)的經(jīng)營性主體變成境外控股公司的子公司，通過境外控股公司進(jìn)行融資或完成上市的操作模式，這個(gè)公司結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的過程在形式上是外商投資或并購的過程。在2006年以前，這一模式大行其道，包括蒙牛、國美、攜程、盛大等一批知名的民營企業(yè)赴海外融資、上市，無不采用這一方式。從2005年初開始一直到“10號文”出臺，先是出于限制資本外逃、防止逃稅等目的，繼

5、而又借以“保護(hù)民族產(chǎn)業(yè)”和“反壟斷”大旗，從外管局到商務(wù)部，對于外資并購的管制一日嚴(yán)于一日。2005年1月外管局發(fā)布了《國家外匯管理局關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》(簡稱11號文)，4月21日發(fā)布了《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》(簡稱29號文)，但以重重審批、登記環(huán)節(jié)，基本上遏止了紅籌之路。在業(yè)界抗?fàn)幹拢?005年10月，外管局發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)〔2005〕75號，簡

6、稱75號文)，重新開啟了海外創(chuàng)投基金在中國的投資通道，也重新開啟了境內(nèi)民營企業(yè)赴海外上市的通道。連同“10號文”在內(nèi)，僅就法規(guī)而言，幾個(gè)政策的出臺在規(guī)范外資并購和內(nèi)資境外上市方面，都試圖有堵有疏，正本清源，其立法過程也頗費(fèi)精神。但從執(zhí)行效果而言，卻恰恰相反。比如，張玉棟自詡其在“10號文”中修建了一座外資進(jìn)入中國的“羅湖橋”，即允許外資企業(yè)跨境換股，實(shí)際上未有一例通過?！?0號文”第11條規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審

7、批”，并稱“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。”這些“其他方式”到底指的是什么，從來沒有過正式的說明或解釋，這就為具體審批者尋租打開了方便之門。邊界在哪里？在上述法規(guī)出臺之前，早就存在各種“其他方式”可以用來實(shí)施外資并購和境外上市。最典型的是沿用多年的“新浪模式”，也被稱為“協(xié)議控制”、“合同安排”、“中中外模式”，即外資在進(jìn)入某些限制性行業(yè)時(shí)，不進(jìn)行股權(quán)收購，而是通過“協(xié)議控制”等一系列安排來獲得實(shí)際控制權(quán)。例如：一家中國境內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)公司要在海外上市，在海外成立了一家控股

8、公司公司，但外資要入股國內(nèi)網(wǎng)站在實(shí)踐操作中難以做到，所以就在中國設(shè)立了一家外商獨(dú)資企業(yè)（WOFE，即whollyforeignownedenterprise），與持有電信增值業(yè)務(wù)的境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司簽訂一系列的協(xié)議，從而控制改境內(nèi)公司。首先，境外的資金進(jìn)到WOFE，由WOFE向境內(nèi)公司的股東提供貸款，該貸款用于對境內(nèi)公司的增資，境內(nèi)股東把股權(quán)質(zhì)押給WOFE，同時(shí)董事會(huì)決議、股東大會(huì)決議、人員任免都授權(quán)給WOFE，如果違約WOFE可以指定另外一個(gè)中國人把你的股權(quán)買走；在利潤方面，WOFE又通過管理費(fèi)、