從可持續(xù)增長(zhǎng)率看股東財(cái)富最大化財(cái)務(wù)目標(biāo)的缺陷

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1、從可持續(xù)增長(zhǎng)率看股東財(cái)富最大化財(cái)務(wù)目標(biāo)的缺陷　　內(nèi)容摘要：股東財(cái)富最大化目標(biāo)要求企業(yè)堅(jiān)持可持續(xù)增長(zhǎng)率的發(fā)展模式，不能僅追求單純的銷售增長(zhǎng)。但單純的銷售增長(zhǎng)卻有利于社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)。股東財(cái)富增長(zhǎng)與社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)產(chǎn)生了矛盾，這些矛盾反過(guò)來(lái)會(huì)使股東財(cái)富最大化財(cái)務(wù)目標(biāo)出現(xiàn)缺陷，這是當(dāng)前利用股東財(cái)富最大化財(cái)務(wù)目標(biāo)分析財(cái)務(wù)問(wèn)題時(shí)所必須關(guān)注的?！　￡P(guān)鍵詞：股東財(cái)富最大化可持續(xù)增長(zhǎng)率社會(huì)財(cái)富財(cái)務(wù)目標(biāo)　　　　股東財(cái)富最大化與可持續(xù)增長(zhǎng)率　　　　（一）現(xiàn)金流量模型　　用現(xiàn)金流量模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，通常要進(jìn)行企業(yè)發(fā)展多階段假設(shè)。企業(yè)發(fā)展可以是永續(xù)增長(zhǎng)，也可以是兩階段或者三階段增長(zhǎng)，但后兩種增長(zhǎng)模型實(shí)際上都包含

2、著永續(xù)期（或穩(wěn)定增長(zhǎng)期），且后兩種模型的前面階段都是計(jì)算出比較肯定的現(xiàn)金流量然后折現(xiàn)，而對(duì)于永續(xù)期的現(xiàn)金流量有以下計(jì)算公式：永續(xù)期第一期現(xiàn)金流量/（資本成本-永續(xù)增長(zhǎng)率）。折現(xiàn)后可以計(jì)算出永續(xù)期的價(jià)值，與前面階段（兩階段和三階段增長(zhǎng)模式）的價(jià)值相加得出企業(yè)價(jià)值?！　。ǘ┙?jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型　　經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是指通過(guò)獲得“超過(guò)投資者要求的最低報(bào)酬率”（加權(quán)平均資本成本）的報(bào)酬率而獲取的價(jià)值，也稱為經(jīng)濟(jì)增加值。計(jì)算公式：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=投資資本×（投資資本報(bào)酬率-加權(quán)平均資本成本）=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-投資資本×加權(quán)平均資本成本；后續(xù)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=后續(xù)期第一年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)/（資本成本-永續(xù)增長(zhǎng)率）。投資資本指權(quán)

3、益資本與凈金融負(fù)債之和，有時(shí)候也用資產(chǎn)總額代替?！　　　】沙掷m(xù)增長(zhǎng)率與股東財(cái)富最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)　　　　股東要實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化，可以有三種基本的途徑：增加現(xiàn)金流量；降低資本成本；提高永續(xù)增長(zhǎng)率。本文不討論前兩種途徑。以提高永續(xù)增長(zhǎng)率途徑進(jìn)行分析，永續(xù)增長(zhǎng)率和投資資本報(bào)酬率都受企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率影響，與其變化是一致的，甚至永續(xù)增長(zhǎng)率就是可持續(xù)增長(zhǎng)率。由此，有了以下結(jié)論；提高可持續(xù)增長(zhǎng)率可以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化目標(biāo)。　　如何提高可持續(xù)增長(zhǎng)率呢？通過(guò)希金斯方程式：可持續(xù)增長(zhǎng)率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×留存收益比率。可持續(xù)增長(zhǎng)率一般可以通過(guò)提高可持續(xù)增長(zhǎng)率的四個(gè)組成要素，即銷售凈利率、資

4、產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和留存收益比率實(shí)現(xiàn)，但根據(jù)企業(yè)發(fā)展各方面的限制，要提高四個(gè)要素是有限度的。其中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境限制了企業(yè)無(wú)限制的提高凈利率；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不可能提高很多；權(quán)益乘數(shù)的利用受到融資條件等的限制，即使能提高，也不會(huì)太多；留存收益率最多增加到100%。結(jié)論是，企業(yè)不能無(wú)限制的提高可持續(xù)增長(zhǎng)率，從企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展或永續(xù)的角度出發(fā)分析，可持續(xù)增長(zhǎng)率是一個(gè)保持穩(wěn)定的比率，或者是在一定范圍內(nèi)變動(dòng)的比率，企業(yè)要想通過(guò)不斷提高可持續(xù)增長(zhǎng)率實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化目標(biāo)是受到限制的，甚至從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看是不可能的。如果不能提高可持續(xù)增長(zhǎng)率的四個(gè)指標(biāo)，是否可以通過(guò)單純提高銷售實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)率增加呢？　　因?yàn)槠?/p>

5、業(yè)已經(jīng)不能再提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)了，所以要提高銷售額，必須依靠增加資產(chǎn)，增加資產(chǎn)只能在不改變資本結(jié)構(gòu)的前提下同比例增加權(quán)益資金和債務(wù)資金。本文舉例分析單純提高銷售是否能提高可持續(xù)增長(zhǎng)率?！　〖僭O(shè)某公司銷售凈利率為8%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.5，權(quán)益乘數(shù)（期末總資產(chǎn)/期初權(quán)益）為1.6，收益留存率為0.8，則其可持續(xù)增長(zhǎng)率為15.36%，而權(quán)益凈利率則為19.2%。若下一年公司計(jì)劃使銷售增加20%，因?yàn)樗膫€(gè)比率都不能再提高，故此只能在原有的資本結(jié)構(gòu)條件下同時(shí)增加20%的權(quán)益資金和債務(wù)資金，這樣能使銷售增加20%，同時(shí)凈利潤(rùn)也增加20%，而這時(shí)的可持續(xù)增長(zhǎng)率通過(guò)計(jì)算仍然得出數(shù)值為15.3

6、6%，權(quán)益凈利率得到數(shù)值仍然也為19.2%，可持續(xù)增長(zhǎng)率沒(méi)有增加。例中雖然凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了20%，現(xiàn)金流量也增加了20%，但同時(shí)權(quán)益資金和債務(wù)資金也增加了20%，導(dǎo)致每單位的權(quán)益資金和債務(wù)資金價(jià)值沒(méi)有發(fā)生變化，故此得出結(jié)論：股東財(cái)富沒(méi)有增加?！　】沙掷m(xù)增長(zhǎng)率與社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)的沖突　　　　從增加社會(huì)財(cái)富角度看，單純的銷售額增長(zhǎng)是否為無(wú)效的增長(zhǎng)呢？結(jié)論是否定的，可以從以下幾個(gè)角度獲得結(jié)論。　　單純銷售額的增加，可以增加稅收。根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率思想，在不能改變四個(gè)基本比率的情況下，如果單純?cè)黾愉N售額20%，能使企業(yè)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)和銷售相同的增長(zhǎng)，同時(shí)也意味著能使企業(yè)為國(guó)家上繳的稅收資金實(shí)現(xiàn)大約20%

7、左右（由于所得稅會(huì)計(jì)因素影響）的增長(zhǎng)，這是一種社會(huì)財(cái)富的增加。　　單純的銷售增額增加可以使新的投資者獲得更多的財(cái)富。如本文中的舉例，由于權(quán)益資金增加20%，使得股東數(shù)額增長(zhǎng)，雖然每單位的資本數(shù)額獲得的財(cái)富沒(méi)有改變，但新股東卻獲得了與原有股東相同的可持續(xù)增長(zhǎng)率以及資本成本，于是其財(cái)富會(huì)增加。這是因?yàn)樾鹿蓶|在投資時(shí)，該企業(yè)的收益率高于新股東要求的最低報(bào)酬率（資本成本）時(shí)，新股東才會(huì)投資，投資時(shí)的新股東獲得了更多的財(cái)富，從社會(huì)角度看，實(shí)現(xiàn)了社會(huì)財(cái)富的增加。　　單純的銷售增長(zhǎng)