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1、控制權(quán)收益悖論與超控制權(quán)收益——對(duì)大股東侵害小股內(nèi)容提要：現(xiàn)有文獻(xiàn)將控制權(quán)收益定性為大股東對(duì)中小股東利益的侵害，這一定性扭曲了大股東侵害的實(shí)質(zhì)，導(dǎo)致了一系列無(wú)法解釋的理論和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。本文對(duì)現(xiàn)有研究中關(guān)于控制權(quán)收益和大股東侵害的理論作出了修正，指出并論證了控制權(quán)收益是控制權(quán)成本的補(bǔ)償，是控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它的實(shí)現(xiàn)載體是控制權(quán)作用于公司治理績(jī)效改進(jìn)所產(chǎn)生的增量收益，它與大股東侵害無(wú)關(guān)。本文進(jìn)一步提出超控制權(quán)收益這一新概念，對(duì)其內(nèi)涵和外延及其與控制權(quán)收益的本質(zhì)差異作出了界定和分析，解構(gòu)了大股東的利益結(jié)構(gòu)，指出大股東侵害
2、的實(shí)質(zhì)是攫取超控制權(quán)收益。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)大股東侵害小股東利益作出了新的理論解釋?！ ￡P(guān)鍵詞：控制權(quán)收益超控制權(quán)收益大股東侵害公司治理 一、引言 早期的公司治理理論關(guān)注的重點(diǎn)，是在股權(quán)高度分散下股東與經(jīng)理之間的利益沖突問(wèn)題，目的在于尋找一套激勵(lì)兼容的制度安排，以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。20世紀(jì)90年代以來(lái)興起的“法經(jīng)濟(jì)學(xué)”，則試圖揭示大股東與小股東的利益沖突，這一沖突主要表現(xiàn)為大股東對(duì)小股東利益的侵害?！ ≡谙嚓P(guān)的研究中，大股東對(duì)小股東侵害的產(chǎn)生，基于兩個(gè)前提，一是大股東為謀求自身利益的最大化具有侵害小股東的天
3、性(李增泉等，2005)，二是大股東因掌握控股權(quán)而對(duì)公司具有控制權(quán)。大股東侵害小股東利益的方式是利用對(duì)公司的控制權(quán)謀求收益(GrossmanandHart，1988)。Johnson，LAPortaetal(2000)將控股股東獲取控制權(quán)收益的行為比喻為“隧道效應(yīng)”(tunneling)，意即以隱蔽的方式掏空公司。LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny(2000a，以下簡(jiǎn)稱LLSV)發(fā)現(xiàn)，這種現(xiàn)象在許多國(guó)家非常普遍。LLSV(1999)，Claessensetal(200
4、2)發(fā)現(xiàn)，在控股股東的控制權(quán)與其現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離且分離程度越高時(shí)，大股東侵害小股東利益的欲望就越強(qiáng)，侵害程度就更加嚴(yán)重。 LLSV(1997，199g，1999，2000a，2000b，2002)的一系列研究從法律保護(hù)的角度，解釋不同國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展和大股東侵害小股東狀況的差異，認(rèn)為在法律保護(hù)相對(duì)完備的國(guó)家(如英美法系國(guó)家)，大股東對(duì)小股東的侵害相對(duì)較弱；反之，在法律保護(hù)缺失或較弱的國(guó)家(如大陸法系國(guó)家及其他國(guó)家)，這類現(xiàn)象就相當(dāng)普遍且嚴(yán)重。之所以如此，原因在于法律制度可以約束大股東的剝削手段并給外部投資者提供
5、保護(hù)。同時(shí)，在法律保護(hù)較弱的國(guó)家，如果股權(quán)高度分散，外部投資者的權(quán)益則更容易為內(nèi)部人所侵害從而更沒(méi)有保障。 按照現(xiàn)有研究對(duì)控制權(quán)收益的定性及其與大股東侵害的關(guān)系的界定，就必然導(dǎo)致一系列無(wú)法解釋的理論與現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題：(1)如果控制權(quán)收益就是大股東對(duì)小股東利益的侵舌，則遼柙收益就只能是一種“狀態(tài)依存收益”，因?yàn)樗鼤?huì)隨法律對(duì)小股東利益保護(hù)的強(qiáng)弱而消長(zhǎng)。當(dāng)法律保護(hù)很完善時(shí)，控制權(quán)收益就難以存在。但為何像美國(guó)這樣法律保護(hù)較完善的國(guó)家，其控制權(quán)市場(chǎng)的爭(zhēng)奪如此激烈?(2)如果控制權(quán)收益表現(xiàn)為對(duì)公司外部投資者的剝奪，勢(shì)必會(huì)損害公
6、司長(zhǎng)期發(fā)展的根基，最終使公司走向衰敗并使控制權(quán)收益的獲取難以為繼。既然如此，大股東為什么要以“殺雞取卵”這種損害其獲得更多收益的方式謀取控制權(quán)收益?同時(shí)，從現(xiàn)實(shí)的情況看，大股東謀求控制權(quán)收益的行為為什么并未導(dǎo)致這類公司大量走向衰敗?(3)既然控制權(quán)收益就是大股東對(duì)中小股東的侵害，它就只能是一種超額收益，但在一個(gè)均衡的市場(chǎng)上，超額收益的存在是不可能具有長(zhǎng)期性和系統(tǒng)性的，為什么會(huì)在均衡狀態(tài)下長(zhǎng)期存在超額收益?(4)如果控制權(quán)收益是掌握控制權(quán)的大股東應(yīng)當(dāng)獲得的收益，為什么這一過(guò)程會(huì)給大股東帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)，甚至難免遭受法
7、律訴訟? 所有這些問(wèn)題的存在，意味著現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)控制權(quán)收益及其與大股東侵害的關(guān)系，可能存在定性不當(dāng)或錯(cuò)誤。如果對(duì)此不加以澄清和修正，既會(huì)導(dǎo)致理論上的一系列混亂，也不利于我國(guó)現(xiàn)實(shí)中公司控制權(quán)市場(chǎng)的生成和發(fā)展，并可能導(dǎo)致資本市場(chǎng)的監(jiān)管建立在錯(cuò)誤的理論依據(jù)上。本文的目的就在于對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)中的控制權(quán)收益與大股東侵害的相關(guān)理論作出修正，并建立一個(gè)新的理論框架來(lái)解釋大股東侵害問(wèn)題?！ 《?、大股東的控制權(quán)收益及其悖論 (一)大股東的利益結(jié)構(gòu)與控制權(quán)收益的現(xiàn)有界定 按照股份公司的基本原則，現(xiàn)代股份公司是一種典型的資合公司，股東
8、的人身性質(zhì)沒(méi)有任何實(shí)際意義，公司資本劃分為等額股份，且同股同權(quán)同責(zé)同利。因此，任何一個(gè)股東(不論其身份如何及持股量多少)，其獲得利益的性質(zhì)都是相同的，區(qū)別只在于數(shù)量的多寡，而這又取決于持股的數(shù)量。一般地說(shuō)，股東的經(jīng)濟(jì)收益來(lái)自于公司的剩余收益和市場(chǎng)的資本利得兩個(gè)方面。前者指公司總收益扣除合同收益后的余額即利潤(rùn)，是股東對(duì)公司剩余索取權(quán)的體現(xiàn)；后者指公司以股價(jià)上升體現(xiàn)的資本增值
