控制權收益悖論與超控制權收益——對大股東侵

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1、控制權收益悖論與超控制權收益——對大股東侵內容提要：現(xiàn)有文獻將控制權收益定性為大股東對中小股東利益的侵害，這一定性扭曲了大股東侵害的實質，導致了一系列無法解釋的理論和現(xiàn)實問題。本文對現(xiàn)有研究中關于控制權收益和大股東侵害的理論作出了修正，指出并論證了控制權收益是控制權成本的補償，是控制權的風險溢價，它的實現(xiàn)載體是控制權作用于公司治理績效改進所產(chǎn)生的增量收益，它與大股東侵害無關。本文進一步提出超控制權收益這一新概念，對其內涵和外延及其與控制權收益的本質差異作出了界定和分析，解構了大股東的利益結構，指出大股東侵害的實質是攫取超控制權收益。在此基礎上，本文對大股東

2、侵害小股東利益作出了新的理論解釋?！　￡P鍵詞：控制權收益超控制權收益大股東侵害公司治理　　一、引言　　早期的公司治理理論關注的重點，是在股權高度分散下股東與經(jīng)理之間的利益沖突問題，目的在于尋找一套激勵兼容的制度安排，以實現(xiàn)股東利益最大化。20世紀90年代以來興起的“法經(jīng)濟學”，則試圖揭示大股東與小股東的利益沖突，這一沖突主要表現(xiàn)為大股東對小股東利益的侵害。　　在相關的研究中，大股東對小股東侵害的產(chǎn)生，基于兩個前提，一是大股東為謀求自身利益的最大化具有侵害小股東的天性(李增泉等，2005)，二是大股東因掌握控股權而對公司具有控制權。大股東侵害小股東利益的方式

3、是利用對公司的控制權謀求收益(GrossmanandHart，1988)。Johnson，LAPortaetal(2000)將控股股東獲取控制權收益的行為比喻為“隧道效應”(tunneling)，意即以隱蔽的方式掏空公司。LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny(2000a，以下簡稱LLSV)發(fā)現(xiàn)，這種現(xiàn)象在許多國家非常普遍。LLSV(1999)，Claessensetal(2002)發(fā)現(xiàn)，在控股股東的控制權與其現(xiàn)金流權發(fā)生分離且分離程度越高時，大股東侵害小股東利益的欲望就越強，侵害程度就更加嚴重?！　LSV(19

4、97，199g，1999，2000a，2000b，2002)的一系列研究從法律保護的角度，解釋不同國家資本市場發(fā)展和大股東侵害小股東狀況的差異，認為在法律保護相對完備的國家(如英美法系國家)，大股東對小股東的侵害相對較弱；反之，在法律保護缺失或較弱的國家(如大陸法系國家及其他國家)，這類現(xiàn)象就相當普遍且嚴重。之所以如此，原因在于法律制度可以約束大股東的剝削手段并給外部投資者提供保護。同時，在法律保護較弱的國家，如果股權高度分散，外部投資者的權益則更容易為內部人所侵害從而更沒有保障?！　“凑宅F(xiàn)有研究對控制權收益的定性及其與大股東侵害的關系的界定，就必然導致一

5、系列無法解釋的理論與現(xiàn)實的問題：(1)如果控制權收益就是大股東對小股東利益的侵舌，則遼柙收益就只能是一種“狀態(tài)依存收益”，因為它會隨法律對小股東利益保護的強弱而消長。當法律保護很完善時，控制權收益就難以存在。但為何像美國這樣法律保護較完善的國家，其控制權市場的爭奪如此激烈?(2)如果控制權收益表現(xiàn)為對公司外部投資者的剝奪，勢必會損害公司長期發(fā)展的根基，最終使公司走向衰敗并使控制權收益的獲取難以為繼。既然如此，大股東為什么要以“殺雞取卵”這種損害其獲得更多收益的方式謀取控制權收益?同時，從現(xiàn)實的情況看，大股東謀求控制權收益的行為為什么并未導致這類公司大量走向

6、衰敗?(3)既然控制權收益就是大股東對中小股東的侵害，它就只能是一種超額收益，但在一個均衡的市場上，超額收益的存在是不可能具有長期性和系統(tǒng)性的，為什么會在均衡狀態(tài)下長期存在超額收益?(4)如果控制權收益是掌握控制權的大股東應當獲得的收益，為什么這一過程會給大股東帶來很大的風險，甚至難免遭受法律訴訟?　　所有這些問題的存在，意味著現(xiàn)有文獻對控制權收益及其與大股東侵害的關系，可能存在定性不當或錯誤。如果對此不加以澄清和修正，既會導致理論上的一系列混亂，也不利于我國現(xiàn)實中公司控制權市場的生成和發(fā)展，并可能導致資本市場的監(jiān)管建立在錯誤的理論依據(jù)上。本文的目的就在于

7、對現(xiàn)有文獻中的控制權收益與大股東侵害的相關理論作出修正，并建立一個新的理論框架來解釋大股東侵害問題?！　《⒋蠊蓶|的控制權收益及其悖論　　(一)大股東的利益結構與控制權收益的現(xiàn)有界定　　按照股份公司的基本原則，現(xiàn)代股份公司是一種典型的資合公司，股東的人身性質沒有任何實際意義，公司資本劃分為等額股份，且同股同權同責同利。因此，任何一個股東(不論其身份如何及持股量多少)，其獲得利益的性質都是相同的，區(qū)別只在于數(shù)量的多寡，而這又取決于持股的數(shù)量。一般地說，股東的經(jīng)濟收益來自于公司的剩余收益和市場的資本利得兩個方面。前者指公司總收益扣除合同收益后的余額即利潤，是股

8、東對公司剩余索取權的體現(xiàn)；后者指公司以股價上升體現(xiàn)的資本增值，但它