美聯(lián)儲(chǔ)加息未盡，資本外流何以應(yīng)對？

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1、美聯(lián)儲(chǔ)加息未盡，資本外流何以應(yīng)對?美聯(lián)儲(chǔ)升息節(jié)奏加快、力度加大似己成定局。2017年3月，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息落地，市場對今年三次加息的隱含概率自去年底已全面上升。與此同時(shí)，聯(lián)邦基金利率遠(yuǎn)期曲線持續(xù)走高，預(yù)示到2018年底，此次升息周期，美聯(lián)儲(chǔ)總共至少可能有六次加息。美聯(lián)儲(chǔ)在此時(shí)加息對內(nèi)旨在應(yīng)對漸熱的經(jīng)濟(jì)，恢復(fù)利率水平正?；粚ν鈩t會(huì)推動(dòng)美元持續(xù)升值和導(dǎo)致全球資本進(jìn)一步流向美國。其中，新興國家資本外流似難避免，從而延緩新興國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。一般而言，應(yīng)對這種局面，傳統(tǒng)政策不外乎以下幾種：一次性貨幣貶值到位，稅收和商業(yè)政策調(diào)整如征收或提高資木

2、流出稅，提升基準(zhǔn)利率和收緊資本管制。如果前兩項(xiàng)政策負(fù)面影響過大不可取，所剩政策選擇就只有后兩種。而究竟哪種選擇更為冇效可行，還要看一國資本流動(dòng)的機(jī)制以及政策間成本效益的比較。利率調(diào)整和匯率預(yù)期市場慣性的升息反應(yīng)，實(shí)際在隱含地假設(shè)，我國境內(nèi)資木流動(dòng)有足夠的對海外利率調(diào)整的敏感度，從而資產(chǎn)配置會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)的資本外流。就是說，這部分投資會(huì)因本國與外國的利差變動(dòng)而流進(jìn)流出。如果央行不以加息應(yīng)對，則資本將因追逐收益而離去。但仔細(xì)分析，情況或許并非這樣。據(jù)國際貨幣基金組織之前的估計(jì)，我國的熱錢規(guī)模大約占全球熱錢的三分之一，約1.4萬億美元。實(shí)際

3、上，從2015第一季度以來，通過國際收支項(xiàng)下的“證券投資”“衍生品”“其他投資”以及“凈錯(cuò)誤與遺漏”（按50%計(jì)算）流出的總額就將近1萬億美元。換句話說，真正對升息敏感的所謂熱錢己所剩不多。何況，來自各方妞的觀察似乎顯示，海外主流投資主體，如退休基金、相互基金、資產(chǎn)管理公司甚至對沖基金尚沒有大規(guī)模進(jìn)入屮國資本市場或短期進(jìn)入的準(zhǔn)備。而國

4、Aj如保險(xiǎn)公司、資管等針對二級市場產(chǎn)品的海外配資在資本管制收緊的情況下，也不大會(huì)針對現(xiàn)有利差變動(dòng)有大的資產(chǎn)配置變化，即便利差進(jìn)一步加大。再有，根據(jù)資本流動(dòng)的一般規(guī)則，利差只是決定資本流向的一個(gè)因素，

5、另一個(gè)因素是投資者對貨幣升貶值的預(yù)期。近幾年，在全球量化寬松的背景下，我國與世界主要國家的名義利率水平一直保持著一定的正利差，如過去三年中，10年國庫券的平均收益率高出美國國庫券收益率約50%即100個(gè)基點(diǎn)左右，但國際收支“證券投資”凈流入在2012至2014年大幅增長之后，連續(xù)兩年出現(xiàn)了較大幅度的凈流出，總凈流出額達(dá)前三年總凈流入的60%。對人民幣的貶值預(yù)期無疑是導(dǎo)致“證券投資”逆轉(zhuǎn)的主要因素，而冃前的名義利差優(yōu)勢并沒有阻止這一趨勢。另一方面，除2013年外，國際收支金融賬戶項(xiàng)下的“其他投資”自2012年以來，一直處于火幅凈流出

6、狀態(tài)。結(jié)合“證券投資”和“其他投資”的動(dòng)態(tài)變化，這似乎反映了市場對人民幣利率和匯率的綜合預(yù)期以及由此預(yù)期產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)行為。2012至2014年，對人民幣的升值預(yù)期導(dǎo)致大規(guī)模的套利行為。一種做法是，套利者在境外市場借入超低息的外幣短期債務(wù)，流入國內(nèi)換回人民幣后投入到國內(nèi)的金融資產(chǎn)，在人民幣升值或至少基本不貶值的情況下，“無風(fēng)險(xiǎn)”地賺取國內(nèi)金融資產(chǎn)和國外債務(wù)間的利差。而在2014年以后的兩年，對人民幣的升值預(yù)期逐漸被貶值預(yù)期所代替，“證券投資”也由凈流入轉(zhuǎn)成凈流出。自2012年第一季度到2014年第四季度，“證券投資”凈流入累計(jì)增加18

7、30億美元，而自2015年第一季度起到2016年第網(wǎng)季度，該項(xiàng)累計(jì)凈流出則達(dá)1100億美元。與此同時(shí)，“其他投資”項(xiàng)下的對外債務(wù)也幵始有所減少。在貨幣貶值預(yù)期下，利差只有足夠大，才能抵消貶值帶來的損失，從而吸引資木流入（或防止資木流出），并逐漸扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期的程度。比如，拉美國家一些經(jīng)濟(jì)體如巴西，這幾年其所謂“無風(fēng)險(xiǎn)”利率一直在百分之十幾的高位，是美國同樣期限無風(fēng)險(xiǎn)利率的十倍以上。在如此高的利率之下，巴西近一年才漸漸逆轉(zhuǎn)了這兩年因經(jīng)濟(jì)衰退帶來的資本外逃和貨幣貶值局面。顯然，在市場普遍貶值預(yù)期的情況下，試圖以小幅升息來抑制資木外流或吸

8、引外資，可能是杯水車薪。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，有證據(jù)顯示，我國資本流動(dòng)的主體似乎主要是來自本國居民而不是外國的非居民。比如，目前國外投資人進(jìn)入中國證券市場，主要還是通過QHI和RQFII的渠道，投資規(guī)模尚還有限。雖然去年對外國投資人進(jìn)一步開放了銀行間市場，主流外國投資人仍為數(shù)不多。再比如，直接投資項(xiàng)下，來自香港、幵曼群島、維京群島等地的投資，多年來一直占外國直接投資的70%左右，個(gè)別月份甚至高達(dá)80%以上。假如目前的資本管制收緊已作用于國內(nèi)主體，而國外主體又不占資本投資的主導(dǎo)地位，依靠升息來緩解資本外流，是否會(huì)是無用之功？何況，主動(dòng)調(diào)

9、息勢必要以現(xiàn)存市場利率為基礎(chǔ)。自去年第四季度以來，在央行逆回購和MLF操作下，目前我國短端中標(biāo)利率水平一直處于上浮趨勢，反映了市場主導(dǎo)的利率動(dòng)態(tài)的總趨勢。最后，央行的升息更主要的是要考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。在目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步走出低谷之際，貿(mào)然因資木外流而