我國(guó)詢價(jià)發(fā)行方式對(duì)ｉｐｏ效率影響的實(shí)證分析

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1、我國(guó)詢價(jià)發(fā)行方式對(duì)Ip0效率影響的實(shí)證分析摘要：我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行機(jī)制進(jìn)行了多次改革，現(xiàn)有詢價(jià)發(fā)行方式較之以前的發(fā)行方式有了較大的提高，據(jù)XX年IP0發(fā)行上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，認(rèn)為依舊存在降低我國(guó)IP0發(fā)行方式的因素。選取n年所有IPO發(fā)行公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示，我國(guó)現(xiàn)有詢價(jià)發(fā)行方式不能挖掘投資者的投資需求信息，不能提高投資者的價(jià)值投資積極性，不能改善資源分配的有效性，進(jìn)而認(rèn)為只有通過(guò)進(jìn)一步完善現(xiàn)有發(fā)行方式，才能提高IP0發(fā)行的效率。關(guān)鍵詞：發(fā)行方式；IP0;效率引言IP0發(fā)行過(guò)程中，上市后的超額收益成為存在效率損失的關(guān)鍵。對(duì)于IP0這種超額收益的現(xiàn)象，學(xué)者們先后利用非

2、對(duì)稱信息、代理理論以及行為金融等理論作出了分析和解釋。20世紀(jì)90年代以來(lái)，越來(lái)越多的研宄人員開(kāi)始關(guān)注發(fā)行機(jī)制對(duì)IP0效率的影響。本文結(jié)合理論觀點(diǎn)的同時(shí)，對(duì)我國(guó)發(fā)行機(jī)制新一輪的市場(chǎng)化改革中IP0效率進(jìn)行實(shí)證分析。一、實(shí)證分析(一)數(shù)據(jù)選擇本文選取xx年1月至n年12月在上海證券交易所和深圳證券交易所新上市的107只股票［1］，除去信息不足等因素，獲得有效數(shù)據(jù)為103只股票。樣本公司的發(fā)行數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)證券網(wǎng)、中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)新浪財(cái)經(jīng)頻道、東方財(cái)富網(wǎng)。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于通達(dá)信證券分析數(shù)據(jù)庫(kù)。(二)因變量選擇根據(jù)Baronh(1982)委托代理理論，承銷商和發(fā)行人之間存在明顯

3、的信息不對(duì)稱，使得承銷商愿意通過(guò)抑價(jià)發(fā)行獲取更多的收益。投機(jī)一泡沫理論認(rèn)為，較低的中簽率，會(huì)使許多失敗的投資將股價(jià)過(guò)度抬高。1.發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率(PRE-R0E)假設(shè)發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)預(yù)期與新股初始收益率正相關(guān)。由于，發(fā)行前幾年的平均凈資產(chǎn)收益率代表了上市公司的盈利水平，投資者會(huì)根據(jù)公司未來(lái)盈利能力的預(yù)測(cè)，對(duì)公司作估價(jià)。選擇用前一年凈資產(chǎn)收益率作為代表，是根據(jù)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(FCFFModel,FreeCashofFirm),較高的凈資產(chǎn)收益率使投資者對(duì)公司的未來(lái)有著良好的預(yù)期。隨著機(jī)構(gòu)投資者的充裕和全流通時(shí)代的到來(lái)，價(jià)值投資成為主流，PRE-R0E與初始收益的關(guān)系是明顯的

4、正相關(guān)。2.發(fā)行前一年的每股收益(EPS)假設(shè)公司的每股收益(EPS)越高，初始溢價(jià)就越明顯。它所反映的是上市發(fā)行公司的盈利水平，雖然它不能直接用來(lái)作為公司模型預(yù)測(cè)，但可以粗略的反映公司收益及股價(jià)走勢(shì)。發(fā)映一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行的影響因素主要有：發(fā)行價(jià)、發(fā)行市盈率、發(fā)行規(guī)模、中簽率。3.發(fā)行價(jià)(P0)假設(shè)發(fā)行價(jià)與初始收益率負(fù)相關(guān)。在我國(guó)的詢價(jià)制下，股票的發(fā)行價(jià)為詢價(jià)發(fā)行區(qū)間的最高價(jià)格，定價(jià)低的股票初始收益較大的可能性增加。定價(jià)較低的股票，比較容易炒作，首日上漲的空間較大，初始收益率增加。4.發(fā)行市盈率(P/E)假設(shè)市盈率(P/E)與初始收益率成反相關(guān)。市盈率是評(píng)判公司價(jià)值的重要指標(biāo)，代表著

5、市場(chǎng)對(duì)上市公司的認(rèn)可程度。如果發(fā)行市盈率過(guò)高，會(huì)削減投資者的投資熱情。所以，市盈率(P/E)對(duì)初始收益率有負(fù)的影響。5.中簽率(SR)假設(shè)中簽率(SR)與初始收益率成反相關(guān)。中簽率(SR)較低的股票，說(shuō)明受到投資者的短期追捧，只尋求短期超額收益率，容易受到控制，所能獲得的超額收益率就很高；而中簽率（SR）較高的股票，一般都受到投資者較大的關(guān)注，這些公司的經(jīng)營(yíng)狀況、公司業(yè)績(jī)良好，不容易受到控制，這類股票的首日漲幅有限，初始收益率普遍偏低。所以，選擇中簽率作為一個(gè)回歸變量進(jìn)行研究。2.發(fā)行籌資額（size）假設(shè)新股發(fā)行籌資額與初始收益率反向相關(guān)，籌資規(guī)模大的股票一般多為業(yè)績(jī)良好的公司，這

6、些公司的股票上市，由于發(fā)展平穩(wěn)、信息披露完全，初始收益率不會(huì)太高，如果想人為炒作股票，獲得短期收益，需要巨大的資金支持，因此獲得較高的初始收益率的可能性不大。所以，選擇發(fā)行籌資額作為一個(gè)回歸變量進(jìn)行研究。（三）實(shí)證檢驗(yàn)1.計(jì)量模型IPO效率，就是通過(guò)討論一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的擬合程度來(lái)確定效率的高低。本文通過(guò)對(duì)初始收益率的研究，來(lái)討論IPO的效率。假設(shè)檢驗(yàn)如下：H0：各組股票平均初始收益率相互之間的差異都為0。H1：各組股票平均初始收益率相互之間的差異并不都為0。根據(jù)假設(shè)，本文采用了多元線性回歸模型，模型如下:R=P0+P1PRE-R0E+P2EPS+P3P0+P3P/E+4SR+

7、1.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果R=XPRE-ROE+XPO+XP/XSR+eR2=調(diào)整后的R2=，說(shuō)明變量對(duì)初始收益的線性擬合度不明顯。但至少有一個(gè)因素與變量的相關(guān)性較高，從實(shí)證結(jié)果可以看出，只有中簽率與初始收益率的有一定的相關(guān)性，其他的因素的相關(guān)性不明顯。中簽率與初始收益負(fù)相關(guān)，檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)基本相符，說(shuō)明中簽率越高的股票的初始收益率越低。2.實(shí)證結(jié)果的經(jīng)濟(jì)分析(1)發(fā)行前一年資產(chǎn)收益率。通過(guò)對(duì)XX年數(shù)據(jù)的計(jì)量結(jié)果進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)行前一年資產(chǎn)收益率與初始收益沒(méi)有顯著的