資產(chǎn)支持票據(jù)再解析

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1、.中投證券：資產(chǎn)支持票據(jù)再解析http://www.sina.com.cn2012年08月16日17:13新浪財(cái)經(jīng)微博　　中投證券覃圣堯何欣　　投資要點(diǎn)：　　基本面分析：　　首批ABN區(qū)別于主流資產(chǎn)證券化——首批發(fā)行的3只ABN并未設(shè)立特殊目的載體，主要通過(guò)約定特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流作為第一還款來(lái)源，并設(shè)立了特定賬戶(hù)對(duì)償債現(xiàn)金流進(jìn)行控制。因此首批ABN并未達(dá)到“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，ABN仍為發(fā)起人的債務(wù)，并由發(fā)起人充當(dāng)?shù)诙€款來(lái)源，其償債結(jié)構(gòu)安排與轉(zhuǎn)付證券的表外模式相類(lèi)似?！　“l(fā)行空間取決于“干凈”資產(chǎn)及現(xiàn)金流

2、規(guī)?！F(xiàn)金流穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)(1742.491,-13.63,-0.78%)建筑以及租賃行業(yè)更適合發(fā)行ABN，我們根據(jù)這些行業(yè)受限資產(chǎn)及現(xiàn)金流規(guī)模，初步估算ABN的發(fā)行空間為5,000億左右，由于流動(dòng)性不佳，預(yù)計(jì)初期市場(chǎng)擴(kuò)容速度較慢。　　資質(zhì)優(yōu)于一般城投債，弱于產(chǎn)業(yè)債——從償債結(jié)構(gòu)安排看，ABN資質(zhì)優(yōu)于一般城投債，但由于其獲取現(xiàn)金流能力仍偏弱，資質(zhì)弱于普通的產(chǎn)業(yè)債。綜合結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品溢價(jià)及流動(dòng)性溢價(jià)，ABN定價(jià)應(yīng)比同期限中票溢價(jià)100BP左右。首批ABN定價(jià)基本合理。但由于ABN采取私募發(fā)行，轉(zhuǎn)讓限于原參與人

3、，流動(dòng)性極差，我們不建議流動(dòng)性要求高的投資人參與?！　?、首批ABN登場(chǎng)　　銀行間交易商協(xié)會(huì)與8月3日發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，8月7日，首批3只ABN通過(guò)私募方式發(fā)行，合計(jì)融資25億元。從首批發(fā)行的ABN交易結(jié)構(gòu)看，與傳統(tǒng)意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所有區(qū)別，亦不同于此前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化交易安排。從發(fā)行利率來(lái)看，三只ABN的發(fā)行收益率水平相對(duì)合理，但是由于私募債券流動(dòng)性不足，我們建議對(duì)流動(dòng)性要求較高的投資人謹(jǐn)慎參與?！　?.1新發(fā)ABN資質(zhì)優(yōu)于一般城投債，弱于產(chǎn)業(yè)債　　雙重償債保護(hù)，資質(zhì)好于一般城

4、投債。根據(jù)《指引》規(guī)定，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)既可涵蓋租金收入、高速公路收費(fèi)權(quán)等收益類(lèi)資產(chǎn)，也可涵蓋承兌匯票、貨物應(yīng)收款、BT合同等應(yīng)收賬款類(lèi)資產(chǎn)。首批發(fā)行的ABN當(dāng)中，南京公用和寧波城投分別采用水務(wù)、燃?xì)獾裙檬聵I(yè)的收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，此類(lèi)公用事業(yè)具有區(qū)域壟斷經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定。浦東建設(shè)(9.12,-0.16,-1.72%)則是采用與地方政府簽訂的BT建設(shè)合同應(yīng)收債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，BT建設(shè)合同的債務(wù)為地方政府，回款安全性較高?！　BN除了提供了現(xiàn)金流較好的資產(chǎn)作為第一還款來(lái)源，南京公用和寧波城投亦承諾在基礎(chǔ)

5、資產(chǎn)收益不足時(shí)將補(bǔ)足差額，充當(dāng)?shù)诙€款來(lái)源，因此資質(zhì)好于一般的城投債。-..　　表1、首批ABN-..發(fā)行人基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型-..南京公用南京市自來(lái)水總公司未來(lái)5年自來(lái)水銷(xiāo)售收入收益類(lèi)-..寧波城投3年內(nèi)寧波市六區(qū)一市天然氣收費(fèi)收益權(quán)收益類(lèi)-..浦東建設(shè)多地政府簽訂BT建設(shè)合同的應(yīng)收債權(quán)應(yīng)收賬款類(lèi)-..　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中投證券研究所　　交易安排中的還款結(jié)構(gòu)類(lèi)似于集團(tuán)擔(dān)保類(lèi)債券。從還款結(jié)構(gòu)看，ABN的安排與由集團(tuán)擔(dān)保的債券類(lèi)似：(1)ABN第一還款來(lái)源為基礎(chǔ)資產(chǎn)，有擔(dān)保債券的第一還款來(lái)源為集團(tuán)子公司，區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)不具備

6、法人資格，而子公司具備法人資格；(2)ABN的發(fā)起人可能會(huì)充當(dāng)?shù)诙€款來(lái)源，與有擔(dān)保債券在子公司無(wú)法償付情況下由集團(tuán)提供償債支持類(lèi)似?！　〉袌?chǎng)對(duì)結(jié)構(gòu)性特征的產(chǎn)品要求有一定的溢價(jià)。從過(guò)往發(fā)行情況看，市場(chǎng)對(duì)于擔(dān)保債券這類(lèi)具有結(jié)構(gòu)性特征的債券認(rèn)可度較低，表現(xiàn)為有擔(dān)保債券定價(jià)并未完全按照擔(dān)保后的債項(xiàng)評(píng)級(jí)定價(jià)，而是比同評(píng)級(jí)的無(wú)擔(dān)保債有一定的溢價(jià)(表2)。對(duì)于有擔(dān)保債，由于投資人既承擔(dān)發(fā)行人潛在風(fēng)險(xiǎn)(不僅僅是違約風(fēng)險(xiǎn))，也承擔(dān)了擔(dān)保人潛在風(fēng)險(xiǎn)，故而存在一定的溢價(jià)?？紤]到ABN同為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，資質(zhì)弱于一般的產(chǎn)業(yè)債，因此ABN至

7、少需要50BP左右的溢價(jià)?！　”?、有擔(dān)保債券發(fā)行往往相對(duì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)存在一定溢價(jià)-..債券規(guī)模期限發(fā)行日期行業(yè)主體債項(xiàng)利率擔(dān)保人-..12川港航MTN18.052012/7/17電力AA-AA+5.25%四川交投集團(tuán)-..12新汶MTN27.052012/7/19煤炭AA+AA+4.84%-..12太煤化MTN18.552012/7/30煤炭AAAAA4.80%山西晉煤-..12淮南礦MTN19.052012/8/1煤炭AAAAAA4.41%-..12川高速M(fèi)TN130.052012/6/29公路AAAA+5.35%

8、四川交投集團(tuán)-..12南匯MTN18.052012/6/27建筑AA+AA+4.81%-..　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中投證券研究所　　私募發(fā)行存流動(dòng)性溢價(jià)。參考私募發(fā)行的PPN，對(duì)于企業(yè)背景為央企或行業(yè)屬性較好的發(fā)行人，其發(fā)行利率較同期限中票收益率的溢價(jià)相對(duì)較小，平均為50BP左右，因此該50BP可視為流動(dòng)性溢價(jià)補(bǔ)償。對(duì)于地方國(guó)企，溢價(jià)大多超過(guò)100BP，鋼鐵、城投等