2019年債券市場展望：順勢而為，因勢而動.docx

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1、目錄索引2019年債券資產配置：基于擇時與風格框架42019年債券資產配置：大類資產視角19圖表索引圖1：債券配置的分析框架4圖2：利率擇時指標體系5圖3：擇時指標之一：工業(yè)增加值周期項（%）5圖4：擇時指標之二：貨物貿易銀行代客結匯額同比（濾波平滑，%）6圖5：擇時指標之三：CRB指數同比-工業(yè)原料（濾波平滑，%）6圖6：擇時指標之四：M1余額的周期項（%）7圖7：十年國債收益率及策略交易收益率點差獲利（%）7圖8：綜合領先指數與十年國債（%）8圖9：綜合領先指數及其變動的周期螺旋圖（%）8圖10：大類行業(yè)工業(yè)增加值同比指數（%）

2、9圖11：中游行業(yè)工業(yè)增加值周期項（%）10圖12：下游行業(yè)工業(yè)增加值周期項（%）10圖13：中游行業(yè)工業(yè)增加值周期項（%）10圖14：下游行業(yè)工業(yè)增加值周期項（%）10圖15：東南亞國家及日、韓出口總額增速（%）11圖16：中國出口總額增速與PMI出口訂單（%）11圖17：社會融資增速或在2019年2季度見底12圖18：從社會融資增速與M1增速相關性來看，M1增速將企穩(wěn)（%）12圖19：盈利周期與信用風險分析框架13圖20：利潤周期與信用利差（%）14圖21：無風險利率領先AA評級信用利差見頂（%）14圖22：綜合領先指標與中低等

3、級信用利差（%）15圖23：信貸供需形勢的變化領先信用利差（%）15圖24：本輪周期貨幣政策與信用政策（%）16圖25：本輪周期表內與表外融資（%）16圖26：本輪周期下，基建、地產表現(xiàn)為順周期性（%）17圖27：信用風險緩釋的政策框架18圖28：通脹：油金比與十年美債（%）19圖29：資產收益：道瓊斯指數同比與美債（%）19圖30：銅金比與十年國債（%）20圖31：銅金比與十年德債（%）20圖32：美元指數與油銅比20圖33：新興市場國家PMI21圖34：發(fā)達國家PMI21圖35：新興市場股指（匯率調整、GDP加權、標準化）21圖

4、36：新興市場利率（M2加權，%）21圖37：低風險資產充足度的變動與十年國債走勢相關（%）22圖38：低風險資產收益對產品負債端的覆蓋能力弱化（%）23圖39：2018Q3偏股型混合基金現(xiàn)金占比（%）23圖40：2018Q3中長期純債基金杠桿率（%）232018年，貿易戰(zhàn)、金融監(jiān)管和供給側改革是影響資產價格的核心因素。貿易戰(zhàn)是對中國發(fā)展權利的遏制，沖擊市場信心和預期。金融監(jiān)管和供給側改革是經濟調結構的必經之路，但在執(zhí)行過程中的不完善對經濟和金融帶來一定影響，信用緊縮導致民企和中小企業(yè)的流動性壓力；供給收縮約束商品價格彈性、增加企業(yè)

5、經營成本。展望2019年，基本面的基準情形是經濟金融“破”和“立”之間的修復期。經濟調結構與金融監(jiān)管的沖擊將得到修復：一是，金融監(jiān)管帶來的信用緊縮的修復，民企融資可及性改善，競爭中性下，民企預期和經營環(huán)境修復；二是，地方政府隱性債務約束與基建補短板的平衡，中央財政托底經濟，基建增速下行趨勢得到修復；三是，環(huán)保與供給側限產的修復，帶來利潤分配的再平衡，通脹預期緩和，民企與中下游企業(yè)利潤改善；四是，政策積累，量變帶來質變，信用收縮和貿易戰(zhàn)導致的過低的風險偏好得到修復。在“破”與“立”之間，資產的輪動和風格切換將是金融市場的主要特征，債市

6、將從對低風險資產的追求過度到對風險溢價的追求。從擇時角度來看，無風險利率進入下行期的中后段，時不我待；從配置風格的角度來看，資產輪動，當需敢為人先，才能獲得超額回報。2019年債券資產配置：基于擇時與風格框架債券資產配置框架我們從債券資產配置的角度，來理解債券的擇時策略和風格策略。對債券投資者而言，投資始終圍繞著兩個重要的問題：1.利率擇時，利率的拐點何時出現(xiàn)，何時調整久期？2.配置風格，如何調整持倉債券的信用等級，何時下沉信用資質，何時又該防控信用風險？第一個問題關系到經濟周期與貨幣政策的互相影響，而第二個問題則涉及到經濟周期、信

7、貸政策和風險偏好的互相作用（圖1）。針對上述兩個問題，我們可以分別從經濟、金融和政策等角度構建指標體系，從而搭建債券資產配置的策略框架。債券資產配置框架因為追求一般性和可重復性，一定程度上忽略事件型的市場波動和特定時期的特殊性情境，配置框架提供一個對市場基準情形追蹤和判斷體系，主要關注市場的Beta機會。圖1：債券配置的分析框架數據來源：，Wind2002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-01201

8、1-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04擇時框架：2019年無風險利率處于下行周期的中后段庫存周期決定經濟的短周期波動和利率的