證 券行業(yè)投資策略：政策是2019年核心變量，推薦龍頭券商

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1、內(nèi)容目錄1.回顧52.政策或已轉(zhuǎn)向62.1.政策是影響券商的重要因素62.2.資本市場(chǎng)改革釋放利好信號(hào)，預(yù)計(jì)將提升券商板塊的估值62.3.關(guān)注紓困基金逐步落地情況83.證券行業(yè)集中度仍有較大提升空間103.1.美日兩國(guó)證券行業(yè)形成寡頭壟斷格局103.2.國(guó)內(nèi)分化趨勢(shì)已顯，未來(lái)將強(qiáng)化114.證券行業(yè)基本面預(yù)期將改善134.1.假設(shè)利率降低10個(gè)BP，預(yù)計(jì)上市券商的ROE將提升18個(gè)BP134.2.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：正觸碰盈虧平衡線，關(guān)注財(cái)富管理轉(zhuǎn)型144.3.投行業(yè)務(wù)：關(guān)注科創(chuàng)板推進(jìn)情況154.4.資管業(yè)務(wù)：主動(dòng)管理規(guī)模保持領(lǐng)先的

2、機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)明顯174.5.自營(yíng)業(yè)務(wù)：貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性184.6.資本中介業(yè)務(wù)：息差有望走闊彌補(bǔ)規(guī)模下滑影響195.行業(yè)盈利預(yù)測(cè)和投資建議205.1.ROE是提升券商行業(yè)估值的核心205.2.中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2019年行業(yè)凈利潤(rùn)為732億元，同比+10.51215.3.行業(yè)估值底部，堅(jiān)定推薦龍頭券商235.3.1.重點(diǎn)公司推薦：中信證券245.4.風(fēng)險(xiǎn)提示25圖表目錄圖1：2018年滬深300和券商Ⅱ指數(shù)變動(dòng)情況5圖2：2018年前三季度證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入1893億元5圖3：2018年前三季度證券行業(yè)凈利潤(rùn)497億元5圖4：截

3、至2018年中，上市券商的股票質(zhì)押式回購(gòu)規(guī)模情況（單位：億元）9圖5：美國(guó)證券行業(yè)CR10情況10圖6：中美兩國(guó)證券行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入CR3對(duì)比10圖7：日本證券行業(yè)綜合性大券商的凈利潤(rùn)占比維持在較高水平11圖8：2017年證券行業(yè)營(yíng)收CR5和CR10分別是44.33?和63.79?11圖9：中小型券商與大型券商間的收入差距逐年擴(kuò)大11圖10：2017年證券行業(yè)凈利潤(rùn)C(jī)R5和CR10分別是35.29?和53.74?12圖11：2016年后上市大型券商與中小型券商的ROE差距開(kāi)始拉大12圖12：機(jī)構(gòu)持股占流通市值比重（整體）1

4、2圖13：機(jī)構(gòu)持股占總市值比重（整體）12圖14：中債國(guó)債到期收益率：10年走勢(shì)13圖15：證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈虧平衡測(cè)算14圖16：兩市日均成交金額15圖17：證券行業(yè)傭金率情況15圖18：部分上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)資金占比情況15圖19：A股IPO發(fā)行集中度提升（單位：億元）16圖20：IPO項(xiàng)目?jī)?chǔ)備5家以上的券商，全市場(chǎng)236家（截至2018年12月1日）16圖21：券商資管計(jì)劃規(guī)模于2017年Q1后逐步回落（單位：萬(wàn)億元）17圖22：中信證券集合資產(chǎn)管理的機(jī)構(gòu)客戶占比遠(yuǎn)高于其他上市券商18圖23：2018Q3證券行

5、業(yè)收入結(jié)構(gòu)18圖24：2017年證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)18圖25：股票質(zhì)押業(yè)務(wù)利率情況20圖26：兩融利率情況20圖27：中信證券融資融券的機(jī)構(gòu)客戶占比高于其他券商20圖28：證券行業(yè)及上市券商的杠桿率情況21圖29：上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)加權(quán)平均毛利率情況21圖30：券商板塊目前估值仍處于歷史底部區(qū)間（中信行業(yè)非銀金融-證券）23表1：利好政策可帶來(lái)券商股的超額收益6表2：2018年10月以來(lái)重要會(huì)議內(nèi)容梳理7表3：圍繞資本市場(chǎng)改革政策陸續(xù)出臺(tái)7表4：股指期貨監(jiān)管進(jìn)入優(yōu)化期8表5：2018年Q1-Q3A+H券商股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的

6、信用減值損失計(jì)提情況9表6：假設(shè)利率降低10個(gè)BP，我們預(yù)計(jì)上市券商的ROE將提升18個(gè)BP13表7：科創(chuàng)板未來(lái)三年的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)情況（單位：億元）16表8：采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的主要上市券商，交易性金融資產(chǎn)在自營(yíng)投資規(guī)模的占比明顯增高（單位：億元）19表9：被劃入交易性金融資產(chǎn)的權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模越大，投資收入波動(dòng)（公允價(jià)值變動(dòng)）將越大19表10：證券行業(yè)盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)（單位：億元）22表11：證券行業(yè)盈利預(yù)測(cè)（單位：億元）22表12：上市券商盈利預(yù)測(cè)及估值表（2018年12月21日）24表13：中信證券盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)251.回顧

7、受市場(chǎng)震蕩下行、監(jiān)管政策趨嚴(yán)以及股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素影響，2018年上市券商股價(jià)變動(dòng)整體趨于弱勢(shì)。自10月20日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)會(huì)議以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)頻繁釋放出政策的積極信號(hào)。一系列的化解券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際性方案在持續(xù)落地，正在逐步紓解市場(chǎng)對(duì)于證券公司資產(chǎn)質(zhì)量的過(guò)度擔(dān)憂，估值修復(fù)。而圍繞資本市場(chǎng)改革的政策陸續(xù)落地，正在逐漸推動(dòng)券商估值從目前的歷史低位逐步回升。截止12月21日，券商行業(yè)與滬深300指數(shù)基本持平。圖1：2018年滬深300和券商Ⅱ指數(shù)變動(dòng)情況20.0%10.0%0.0%-10.0%-

8、20.0%-30.0%-40.0%滬深300券商Ⅱ資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所從2016年至2018年9月，券商業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。2016年-2018年前三季度證券行業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均出現(xiàn)較大幅度下滑。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2016、2017、2018年前三季度行業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為3280億元、3113億