中概股退市的動(dòng)機(jī)及其溢價(jià)來(lái)源研究

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1、經(jīng)濟(jì)科學(xué)·2017年第4期*中概股退市的動(dòng)機(jī)及其溢價(jià)來(lái)源研究12李行健李廣子（1．北京大學(xué)光華管理學(xué)院北京100871）（2．中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所北京100028）摘要：通過(guò)對(duì)2010年至2016年期間已提出私有化議案（GoingPrivateTransaction）與從未提出過(guò)私有化議案的中概股公司特征進(jìn)行分析，本文考察了中概股公司私有化退市的動(dòng)因和溢價(jià)來(lái)源。研究結(jié)果表明，未分配的自由現(xiàn)金流水平較高、公司市值被更嚴(yán)重低估、剩余稅盾價(jià)值較高、資產(chǎn)流動(dòng)性較高以及國(guó)內(nèi)注冊(cè)地市場(chǎng)環(huán)境的改善較大均會(huì)使中概股企業(yè)發(fā)起私有化退市

2、的概率提升。此外，我們發(fā)現(xiàn)，中概股私有化退市交易的溢價(jià)高低主要由目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金流水平、被低估程度、管理層占股和國(guó)內(nèi)注冊(cè)地市場(chǎng)環(huán)境決定。本文在使用中概股私有化退市樣本驗(yàn)證了傳統(tǒng)公司退市理論的同時(shí)首次提出并證實(shí)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境的改善對(duì)我國(guó)境外上市公司私有化退市決策的影響。關(guān)鍵詞：中概股私有化退市動(dòng)機(jī)溢價(jià)一、引言在過(guò)去二十年中，中國(guó)企業(yè)采用不同渠道在美國(guó)股票市場(chǎng)上市的現(xiàn)象越來(lái)越普遍。至2016年底，已有超過(guò)300家中國(guó)公司成功地在美國(guó)證券交易所上市交易。這些決定背后的動(dòng)機(jī)是顯而易見(jiàn)的。首先，相比海外市場(chǎng)，在中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市需

3、要更高的成本，且存在更多的障礙。不具備良好業(yè)績(jī)的私有企業(yè)很難滿足國(guó)內(nèi)股票上市的要求，即使它們有資格在中國(guó)市場(chǎng)上市，由于中國(guó)目前針對(duì)企業(yè)上市采取審批制，其所需承擔(dān)的時(shí)間成本也是巨大的。其次，由于只有被選為合格境外機(jī)構(gòu)投資者的機(jī)構(gòu)才能在中國(guó)進(jìn)行股權(quán)投資，所以對(duì)于意圖在全球開(kāi)展業(yè)務(wù)并籌集海外股權(quán)資本的公司而言，在中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市只能為其提供非常有限的支持。最后，通過(guò)進(jìn)入一個(gè)更成熟、有著更加嚴(yán)格監(jiān)管體系的市場(chǎng)一方面使這些中國(guó)公司更容易且更規(guī)范地獲得資本，另一方面也有利于公司治理水平的提升。然而，這一趨勢(shì)自2010年開(kāi)始改變。根據(jù)

4、imeigu.com提供的數(shù)據(jù)，2009年和2010年中國(guó)企業(yè)赴美上市的數(shù)量分別為22家和45家，而從美國(guó)市場(chǎng)私有化退市的中概股公司僅為0家和5家。2010年以后，中概股私有化數(shù)量迅速上升，超過(guò)了同年赴美上市中國(guó)企業(yè)的數(shù)量。其中2012（2015）年僅有2（14）家中國(guó)企業(yè)赴美上市，而從美股退市的中概股公司數(shù)量則達(dá)到24（32）家。是什么引起的這一趨勢(shì)的改變？關(guān)注美股的投資者會(huì)直觀地聯(lián)想到*中概股全稱(chēng)中國(guó)概念股，是指在海外注冊(cè)和上市、但最大控股權(quán)（通常為30%以上）或?qū)嶋H控制人直接或間接隸屬于中國(guó)內(nèi)地的民營(yíng)企業(yè)或個(gè)人的公

5、司。本文中僅討論在美上市中概股。47公司價(jià)值被嚴(yán)重低估是其決定私有化的主要?jiǎng)右?，但所謂的低估是指這些公司在美股同業(yè)上市公司中估值偏低，還是與其他相關(guān)市場(chǎng)的行業(yè)普遍估值相比偏低？這種低估真的是海外投資者不理解中國(guó)公司的基本邏輯？還是這些中概股公司本身存在問(wèn)題？事實(shí)上，早在2011年，多家美國(guó)主流媒體和權(quán)威機(jī)構(gòu)即曝出超過(guò)三分之一的中概股公司涉及了會(huì)計(jì)作假和金融欺詐。這些丑聞不僅引來(lái)了監(jiān)管當(dāng)局的調(diào)查，也為做空者提供①了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。然而，如Ang等（2012）所說(shuō)，“真正值得關(guān)注的是，壞蘋(píng)果公司市值迅速下跌的同時(shí)，那些沒(méi)有被指控

6、作假和欺詐的好蘋(píng)果的股票價(jià)格也經(jīng)歷了峭壁般的下跌?！币虼耍臼兄荡蠓碌约岸?jí)市場(chǎng)股權(quán)增發(fā)等再融資機(jī)會(huì)基本消失導(dǎo)致了許多中國(guó)公司最終決定離開(kāi)美國(guó)市場(chǎng)。鑒于上述美國(guó)上市中國(guó)企業(yè)的情況，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部人員將其公司在美國(guó)市場(chǎng)的市盈率與美國(guó)同業(yè)或國(guó)內(nèi)同業(yè)上市公司相比時(shí)，我們可以很自然地假設(shè)，市值被低估程度越嚴(yán)重，公司進(jìn)行私有化并離開(kāi)美國(guó)市場(chǎng)的愿望會(huì)越強(qiáng)烈。除了美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)的低估與質(zhì)疑之外，另一個(gè)對(duì)中概股私有化退市動(dòng)機(jī)有著非常直觀影響的因素是中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境的變化。許多中國(guó)企業(yè)早年選擇奔赴境外上市的原因很大程度上是為了規(guī)避其

7、注冊(cè)地惡劣的市場(chǎng)環(huán)境所帶來(lái)的負(fù)面影響。但是當(dāng)中概股公司在美國(guó)市場(chǎng)無(wú)法獲得理想估值、公司發(fā)展受阻并且受到廣泛質(zhì)疑的同時(shí)，如果中國(guó)國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)環(huán)境在逐年變好，那么我們可以同樣自然地假設(shè)中概股公司通過(guò)私有化退市回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)變得更強(qiáng)。因此，我們?cè)噲D回答的第一類(lèi)問(wèn)題是：哪些因素影響了中概股公司私有化退市的動(dòng)機(jī)？公司價(jià)值被低估的程度與國(guó)內(nèi)注冊(cè)地市場(chǎng)環(huán)境的好壞是企業(yè)私有化概率的主要決定因素嗎？是否有其他因素在一定程度上也影響了公司私有化的決策？另一方面，盡管上市公司的私有化過(guò)程需要多個(gè)步驟，但任何私有化提案的最關(guān)鍵部分之一便是為非

8、收購(gòu)方股東提供合理的溢價(jià)，以致使非收購(gòu)方股東同意將手中的股票以其認(rèn)為合理的價(jià)格讓出。與兼并和收購(gòu)交易不同，私有化交易一般不涉及第二家公司，因此其中的溢價(jià)不能由協(xié)同效應(yīng)解釋。因此，許多學(xué)者試圖通過(guò)不同的因素來(lái)解釋股東在私有化交易中的收益。根據(jù)來(lái)自BloombergDelistingPanel的統(tǒng)計(jì)計(jì)算，2010年至20