中國證券投資基金績效評價(jià)實(shí)證分析

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1、2文獻(xiàn)回顧與理論基礎(chǔ)2．1國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述2．1．1國外研究文獻(xiàn)回顧與評價(jià)1．國外研究文獻(xiàn)回顧國外的研究文獻(xiàn)中，1965年以前的基金業(yè)績評價(jià)方法雖然也注意到了基金資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，但沒有對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)合理地量化，主要是考察基會的單位資產(chǎn)凈值、投資回報(bào)率等指標(biāo)。1952年3月，Ha盯vM．Markowitz在《會融雜志》上發(fā)表《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，論述了在既定風(fēng)險(xiǎn)水平下尋找所有收益最高的組合或在既定收益水平下尋找風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)組合集合的思想和方法，奠定了投資理論發(fā)展的基石。60年代，威廉·夏普、邁克爾·詹森和約翰·特雷諾一起

2、提出了資本資產(chǎn)定價(jià)(C■PM)模型，最早引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)因素對投資組合績效加以評估，其對于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及其收益率之間的關(guān)系給出了精確的預(yù)測。1965年，Trevnor在《哈夫商業(yè)評論》上發(fā)表的《如何評價(jià)投資基金的管理》中，第一次對基金投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了合理的量化處理，開創(chuàng)了現(xiàn)代資產(chǎn)組合業(yè)績評價(jià)研究的新紀(jì)元。Trevnor提出，如果有效資產(chǎn)組合完全消除了單一資產(chǎn)的非系統(tǒng)JxL險(xiǎn)，那么系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就能夠有效地刻畫基會的風(fēng)險(xiǎn)，從而單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益可以作為評價(jià)基金業(yè)績的指標(biāo)。1966年，WilliamF．Sharpe在《商業(yè)學(xué)刊》上發(fā)表了《共同

3、基金的業(yè)績》，提出用單位總風(fēng)險(xiǎn)的超額收益來評價(jià)基金業(yè)績，即Sharpe指數(shù)。他還用Sharpe指數(shù)考察了1954年至1963年美國34個共同基金的業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)大部分基金的業(yè)績表現(xiàn)都不如道瓊斯工業(yè)指數(shù)所衡量出的業(yè)績表現(xiàn)。夏普認(rèn)為對于管理較好的投資基金，其總風(fēng)險(xiǎn)可能接近于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而對于管理不好的投資基金，其總JxL險(xiǎn)可能因非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不相等而相差甚遠(yuǎn)。1968年，MichaelC．Jensen在《金融學(xué)刊》上發(fā)表《1945．1964年間共同基金的業(yè)績》，提出一種評估基金業(yè)績的絕對指標(biāo)，即詹森指數(shù)，因其便于進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，而

4、成為當(dāng)時(shí)最受學(xué)院派推崇的基金業(yè)績評價(jià)指標(biāo)。但是，詹森指數(shù)無法評估不同類型基金的績效水平。針對這一缺陷，又有學(xué)者提出了改進(jìn)的詹森指數(shù)即估價(jià)比率，用譯佗非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的超常收益率對基金業(yè)績進(jìn)行評估。這三個風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的指標(biāo)成為經(jīng)典的基金業(yè)績評價(jià)方法，得到了廣泛的應(yīng)用。在其應(yīng)用過程中，鑒于較多的假設(shè)條件，人們也發(fā)現(xiàn)了這些方法的各種局限性，相應(yīng)的改進(jìn)方法不斷出現(xiàn)。1976年，史蒂夫·羅斯(StephenA．Ross)在C彳PM模型的基礎(chǔ)上突破性地提出了套利定價(jià)模型，但這一理論本身沒有明確指明影響證券收益的因素。直到1985年，Cha

5、ng和kwellen在《金融研究學(xué)f：JJ》[i發(fā)表《基金業(yè)績評價(jià)的APT方法》，／j‘提出了套利定價(jià)模型框架下的基金業(yè)績評價(jià)方法。1989年，Grinblatt和Titman在《金融研究評論》上發(fā)表《組合業(yè)績評價(jià)：老題目和新發(fā)現(xiàn)》，提出了時(shí)期加權(quán)和組合業(yè)績評價(jià)方法。1993年，F(xiàn)ama和French在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)刊》上基準(zhǔn)組合模型。同年，G“nblatt和Titman在《商業(yè)學(xué)刊》上發(fā)表《不用基準(zhǔn)收益的業(yè)績測量：基會收益檢驗(yàn)》提出了基余業(yè)績評價(jià)的組合變動模型。1995年，Carhan在wbrk；重耄參墓霪董!虬¨弭毳簍

6、籬薏裕箭倒臨藩氡墨!棼薹萋朝Ⅳ譬并駱班囂；霧鐾雩讎鰣；剿礎(chǔ)副囊剛釅挈囊像嘲錆糞到蕊榭帶鉑輔一耩群簍科圳茬#鎢簽援霎胃冀差鋈蓁i蒴而麗需淫捅彩卅詩兩糯淄簿∽掰r嚴(yán)莉剖囊群裁蔥囂蜷些研究；

7、霆薹多翻；翼l霉毒譬囊i事毒；瑩蠡譬戮善平告雄表矧衣矗馴垂手薹重備爨夔霧，逐漸引起國內(nèi)學(xué)者的重視。國內(nèi)對基會績效的研究首先集中在對其績效評估方法，進(jìn)而基金業(yè)績是否能跑贏大勢的研究上。研究方法上，主要是利用國外經(jīng)典的業(yè)績評價(jià)理論和方法將基金的績效表現(xiàn)和基準(zhǔn)組合作比較，將考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素之后的基金收益作為衡量基金績效表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)。評價(jià)工具主要是經(jīng)典

8、的基金業(yè)績評價(jià)指標(biāo)。2000年，陳學(xué)榮以夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)對5家基會進(jìn)行績效評估的實(shí)證分析，認(rèn)為基金的綜合業(yè)績強(qiáng)于市場，對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制能力均較強(qiáng)，但其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高。同年，王志誠采用不同時(shí)間段來對基金績效評價(jià)進(jìn)行研究，在其分析期問，從夏普比率和波動率調(diào)整的收益來看，正好有五家基金管理公司的整體績效優(yōu)于基準(zhǔn)，另外五家都落后于基準(zhǔn)。2001年，沈維濤、黃興孿根據(jù)國外基金業(yè)評價(jià)中普遍采用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)方法，對我國證券投資基金的績效進(jìn)行了實(shí)證研究。2002年，丁文桓、馮英俊和康宇虹針對傳統(tǒng)投資基金績效評估方法的

9、局限性，運(yùn)用多投入、多產(chǎn)出的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(DEA)對深滬18家上市基金進(jìn)行了實(shí)證研究，通過DEA分析后，得出我國多數(shù)基金的運(yùn)作仍處于無效狀態(tài)的結(jié)論。另外，江賽春(2002)和薛繼銳(2003)還分別引入了業(yè)績評價(jià)的業(yè)績指數(shù)法和效用函數(shù)法。2004年，劉艷武、蔣瑛琨通過推導(dǎo)夏普指數(shù)的計(jì)算方式，詳細(xì)分析