巴菲特：通脹時(shí)期該如何投資

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1、巴菲特：通脹時(shí)期該如何投資.txt明騷易躲，暗賤難防。佛祖曰：你倆就是大傻B！當(dāng)白天又一次把黑夜按翻在床上的時(shí)候，太陽(yáng)就出生了提要：本文首次于1977年5月發(fā)表于《財(cái)富》雜志，在目前環(huán)境中，隨著人們對(duì)未來(lái)通脹預(yù)期的升溫，重讀此文，重溫巴菲特思想的火花，相信您仍將能從中受益。　　在本文中，巴菲特分析認(rèn)為，就經(jīng)濟(jì)本質(zhì)而言，股票和債券事實(shí)上非常相似，股票不過(guò)是穿著股票的外衣來(lái)到華爾街化裝舞會(huì)的“股本債券”（equitybond），多年來(lái)股本資本回報(bào)率保持穩(wěn)定并且趨向12%。由于股票的本質(zhì)與債券非常相似，股票受通脹的影響也非常大。巴菲特認(rèn)為，通常

2、企業(yè)用來(lái)提高股本資本回報(bào)的五種方法在通脹環(huán)境中均不大可能湊效。影響未來(lái)收益的三因子是賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系、稅率和通脹率。通過(guò)對(duì)這三個(gè)因素的分析，在假設(shè)賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值比率接近100%（大多數(shù)時(shí)間高于這一比率）的情況下，美國(guó)投資者稅后含通脹的收益率為7%。而通脹是一種稅，其破壞性遠(yuǎn)大于任何稅種。巴菲特假設(shè)通脹率為7%，那么投資者稅后實(shí)際回報(bào)率恐怕就是零。巴菲特認(rèn)為，通脹轉(zhuǎn)移富裕股東的收入來(lái)改善工人福利的潛力并不大。要想產(chǎn)生更多的經(jīng)濟(jì)福利，就需要大幅增加實(shí)際資本，并且投資在現(xiàn)代生產(chǎn)設(shè)施中。此外，通脹影響實(shí)際資本積累，部分企業(yè)派息后業(yè)務(wù)擴(kuò)

3、張資金所剩無(wú)幾，企業(yè)在派息與增發(fā)新股之間游戲，最終受傷的還是投資者。盡管通脹對(duì)企業(yè)回報(bào)率的影響有普遍性，但巴菲特認(rèn)為，需要大量有形資產(chǎn)支出來(lái)維持經(jīng)營(yíng)的企業(yè)往往會(huì)受通脹傷害較大；需要較少有形資產(chǎn)支出的企業(yè)受傷害程度較??；經(jīng)濟(jì)商譽(yù)（而非會(huì)計(jì)商譽(yù)）高的企業(yè)受到的傷害也較小。　　股市的核心問(wèn)題是資本回報(bào)率趕不上通脹率上升。資本回報(bào)率似乎鎖定在12%了?！头铺亍　」善焙蛡?lèi)似，在通脹的環(huán)境中表現(xiàn)不佳，這早已不是什么秘密。過(guò)去十年中（六七十年代），我們大多數(shù)時(shí)間都處在通脹環(huán)境中，對(duì)股票而言，這也是一個(gè)困難重重的時(shí)期。但是，人們對(duì)這段時(shí)期內(nèi)股市問(wèn)

4、題原因的認(rèn)識(shí)尚不夠充分。　　通脹時(shí)期債券持有人面臨的問(wèn)題并不難理解。當(dāng)美元價(jià)值逐月惡化，以美元計(jì)算收益和本金的證券將不會(huì)成為大贏家?！　∪藗冮L(zhǎng)期以來(lái)認(rèn)為股票與債券不同。許多年來(lái)，人們普遍認(rèn)為股票可以對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)生這一認(rèn)識(shí)的根源是，股票代表的不是債權(quán)，而是具有生產(chǎn)設(shè)施的公司的所有權(quán)。投資者認(rèn)為，不管政府如何印錢(qián)，公司的生產(chǎn)設(shè)施將能保留其實(shí)際價(jià)值。　　但是，為何事與愿違呢？我認(rèn)為主要原因是，就經(jīng)濟(jì)本質(zhì)而言，股票和債券事實(shí)上非常相似?！　∥抑?，對(duì)許多投資者而言，這一觀點(diǎn)聽(tīng)起來(lái)有些奇怪，他們會(huì)迅速反駁道，債券的回報(bào)（息票，隨債券一起發(fā)行的憑

5、證，上面標(biāo)明了利息金額和付息日）是固定的，股權(quán)投資的回報(bào)率（公司收益）每年起伏較大。但是，如果仔細(xì)考察公司在二戰(zhàn)后的總回報(bào)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)驚人的現(xiàn)象：股權(quán)回報(bào)率事實(shí)上變化不大?！　」善钡南⑵笔枪潭ǖ摹　《?zhàn)后第一個(gè)十年中（1946-1955），道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均每年回報(bào)率為12.8%。接下來(lái)的十年中，這一數(shù)字是10.1%。其后的十年中，回報(bào)率為10.9%。如果采用覆蓋范圍更大的數(shù)據(jù)，財(cái)富500指數(shù)（始于20世紀(jì)50年代中期）的結(jié)果類(lèi)似：戰(zhàn)后第二個(gè)十年間（1956-1965）回報(bào)率為11.2%；第三個(gè)十年間（1966-1975）回報(bào)率為11.

6、8%。個(gè)別年份的回報(bào)率波動(dòng)巨大，財(cái)富500指數(shù)1974年回報(bào)率高達(dá)14.1%，1958年和1970年低至9.5%，但是，多年總體而言，賬面價(jià)值回報(bào)率趨向于12%。在通脹年份里，沒(méi)有跡象顯示回報(bào)率大幅超過(guò)這一水平，在物價(jià)穩(wěn)定的年份里也同樣如此。現(xiàn)在，我們把這些公司看作生產(chǎn)企業(yè)，而非上市股票。假設(shè)企業(yè)的所有者按凈值購(gòu)買(mǎi)股票。那么，他們自己的回報(bào)也將是大約12%。因?yàn)檫@一回報(bào)率前后一致性相當(dāng)高，我們可以合理地將它假設(shè)為“股本息票”（equitycoupon）?！　‘?dāng)然，在現(xiàn)實(shí)世界里，股票投資者不單單是買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有。相反，投資者為了在所投資公司

7、的利潤(rùn)分配中分得更大一杯羹，相互之間爭(zhēng)勇斗智。很明顯，整體而言，這種紛紛擾擾徒勞無(wú)功，對(duì)股本息票無(wú)任何影響，只不過(guò)是降低了投資者應(yīng)當(dāng)分得的部分，因?yàn)轭l繁交易產(chǎn)生大量的摩擦成本，如咨詢費(fèi)、經(jīng)紀(jì)傭金?；钴S期權(quán)市場(chǎng)的存在導(dǎo)致摩擦成本進(jìn)一步上升，這一賭場(chǎng)般的市場(chǎng)絲毫不能提高美國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)率，但卻需要數(shù)千人在此勞作?！　」善笔怯谰眯缘摹　×硪粋€(gè)事實(shí)是，現(xiàn)實(shí)世界中股票投資者通常不是以賬面價(jià)值買(mǎi)入股票的。有時(shí)他們能夠以低于賬面價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)，不過(guò)大多數(shù)時(shí)候買(mǎi)入價(jià)高于賬面價(jià)值，這種情況發(fā)生時(shí)，12%的回報(bào)率面臨的壓力就更大了。這個(gè)問(wèn)題我隨后再講。隨著通脹

8、率上升，股本資本的回報(bào)并未上升。從本質(zhì)上講，股票買(mǎi)入者得到的是具有內(nèi)在固定回報(bào)率的證券，這和債券買(mǎi)入者是一樣的。　　當(dāng)然，債券和股票的形式有重大差別。首先，債券終將到期，也許投資者需要長(zhǎng)期等待