中國股市與世界其他股市之間的

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1、第I卷第I期經(jīng)濟學(xué)（季刊）M85.I，&8.I7,,)年)月E#4:$1%8:834%O=$9";9560C945，7,,)""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""中國股市與世界其他股市之間的大風(fēng)險溢出效應(yīng)洪永淼成思危劉艷輝汪壽陽!摘要本文分析了中國證券市場0股、K股和A股之間，中國股市與世界其他股票市場之間的極端風(fēng)險的溢出效應(yīng)。實證結(jié)果表明：0股與K股之間存在著強烈的風(fēng)險溢出效應(yīng)，K股大幅下跌的信息可用來預(yù)測未來0股大幅下跌的可能性；0股和A股之間，尤其是K股和A股之間也存在著強烈的風(fēng)險溢出效應(yīng)；K股，尤其是A股，與世

2、界其他股市之間存在著顯著的風(fēng)險溢出效應(yīng)；與此相反，0股雖然與韓國、新加坡股市之間存在著一定的風(fēng)險溢出效應(yīng)，但它與日本、美國和德國等世界主要股市之間不存在任何風(fēng)險溢出效應(yīng)。關(guān)鍵詞中國股市，極端下滑風(fēng)險，金融風(fēng)險的傳染性，風(fēng)險2L9$:@;9因果關(guān)系，風(fēng)險溢出，風(fēng)險值（M$N），L0NEA一、引言在過去的7+年中，中國經(jīng)濟一直保持著快速增長，關(guān)鍵因素之一就在于中國不斷地對外開放。隨著逐漸融入世界經(jīng)濟，中國經(jīng)濟獲得了長足的發(fā)展。但與此同時，日益密切的國際聯(lián)系也使得中國經(jīng)濟更易于受到外界的沖擊。在本篇文章中，我們將研究國際資本市場對中國股市的影響。更具體地說，我們將研究中國股市與

3、國外股市之間是否存在極端下滑風(fēng)險的溢出效應(yīng)？如果存在，它們的傳導(dǎo)機制又是怎樣的。中國的經(jīng)濟改革始于(JH*年，至今已經(jīng)歷了(／)世紀，而證券市場的建立是其中最具創(chuàng)新性的方面之一。中國證券市場正式創(chuàng)建于(JJ,年底，雖然只有短短十幾年的歷史，但發(fā)展相當(dāng)迅猛，現(xiàn)已成為全球最大的新興證券市場之一（參閱陳燈塔和洪永淼，7,,I）。中國股市在國民經(jīng)濟發(fā)展中，特別是在融資、改善資源配置、促進國有企業(yè)所有制改革以及資本市場建設(shè)方面，發(fā)揮著越來越重要的作用，與國際資本市場的聯(lián)系也不斷增強。為了吸引境!洪永淼，康乃爾大學(xué)經(jīng)濟學(xué)系與統(tǒng)計科學(xué)系，!"#$%$，&’()*+,，-./.0.；清華

4、大學(xué)經(jīng)濟學(xué)系，(,,,*)；123$45：6#7,!%89:;55.;<=。成思危、劉艷輝和汪壽陽，中國科學(xué)院數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)研究院系統(tǒng)所，(,,,*,；123$45：>6?$:@!$3>>.$%.%:。通訊作者及地址：’8:@34$8A8:@，B;C$9"3;:"8D1%8:834%>$:"4%$5/%4;:%;，E89:;55-:4F;9>4"6，)7)-94>A$55，!"#$%$，&’()*+,，-./.0.；電話：,,(2G,H27+++(I,；傳真：,,(2G,H27++7*(。我們感謝姚洋的建議及廈門大學(xué)管理學(xué)院學(xué)術(shù)研討會

5、參加者的討論。本文得到清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院、美國國家科學(xué)基金（/1/2,(((HGJ）和中國國家自然科學(xué)基金（&8.H,77(,,(）的資助。)+.經(jīng)濟學(xué)（季刊）第’卷外資金，同時避免或減緩國際金融市場風(fēng)險對中國股市的沖擊，中國設(shè)立了兩個分割的證券市場。眾所周知，在中國的兩個證券交易所———上海證券交易所和深圳證券交易所中，同一家上市公司可發(fā)行兩種不同類型的流通股：!股和"股。#其中!股主要對國內(nèi)投資者發(fā)行，以人民幣交易；而"股主要對國外投資者發(fā)行，以外匯交易。$另外，一些中國公司跨越傳統(tǒng)的國內(nèi)股權(quán)融資渠道，獲準去海外資本市場如香港或紐約證券交易所上市籌集資本，分別被稱為

6、%股和&股?！黠@地，中國證券市場中不同類型的股票與國際金融市場之間存在著不同程度的聯(lián)系。絕大部分國際金融市場的沖擊都被"股市場吸收了，因而對!股造成的影響很小。然而，隨著!股和"股、中國股市與國際資本市場的聯(lián)系不斷加大，中國發(fā)生重大金融危機（如#(()—#((*年的亞洲金融危機）的可能性并非不存在。因此，如何監(jiān)測和控制中國股市的風(fēng)險已經(jīng)越來越受到業(yè)界、政府管理層以及學(xué)術(shù)界的重視。當(dāng)對金融風(fēng)險進行監(jiān)控時，市場大幅下跌的概率常受到極大的關(guān)注。市場不確定性、政策的調(diào)整、不利的消息的沖擊、投機力量的攻擊及其他金融市場的風(fēng)險溢出效應(yīng)（如金融風(fēng)險的傳染性）均可導(dǎo)致市場價格大幅下滑。

7、市場發(fā)生大幅下跌意味著巨額資金在投資者之間的轉(zhuǎn)移，這將導(dǎo)致部分投資者破產(chǎn)，進而可能導(dǎo)致金融體系的崩潰和社會的不穩(wěn)定。大幅市場下跌現(xiàn)象較為普遍。例如，#(*)年#+月#(日的黑色星期一，美國股市下跌了$’,，使得美國資本市場損失了#萬億美元；從#((+年開始，日本股市開始大幅下跌，日經(jīng)指數(shù)從#(*(年末的’(+++點跌至’年后的#)+++點，整個日本資本市場損失了$-)萬億美元；在#((.年的債券災(zāi)難中，美國聯(lián)邦儲備銀行連續(xù)六次提高利率，使得全球資本市場損失了約#-/萬億美元；美國奧蘭治郡的一攬子投資，包括郡、市、學(xué)校等屬于地方