對(duì)于中國(guó)股市與世界其它股市之間的大風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)

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1、RR/03/08CFEF研究報(bào)告中國(guó)股市與世界其它股市之間的大風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)洪永淼成思危劉艷輝汪壽陽(yáng)中國(guó)科學(xué)院研究生院虛擬經(jīng)濟(jì)與金融研究中心RR/03/08中國(guó)科學(xué)院管理、決策與信息系統(tǒng)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室2003年10月中國(guó)股市與世界其它股市之間的大風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)本研究報(bào)告得到清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院、美國(guó)國(guó)家科學(xué)基金(SES--0111769)和中國(guó)國(guó)家自然科學(xué)基金(No.70221001)的資助。洪永淼1)成思危2)劉艷輝3)汪壽陽(yáng)3)1)康乃爾大學(xué)和清華大學(xué)；2）中國(guó)科學(xué)院研究生院管理學(xué)院；3）中國(guó)科學(xué)院數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)研究院摘要本文分析了中國(guó)證券市場(chǎng)A股、B股和H股之間，中國(guó)股市與世界其它股票市場(chǎng)之間的

2、極端風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng).實(shí)證結(jié)果表明:A股與B股之間存在著強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，B股大幅下跌的信息可用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)A股大幅下跌的可能性；A股和H股之間，尤其是B股和H股之間也存在著強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)；B股，尤其是H股，與世界其它股市之間存在著顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng);與此相反，A股雖然與韓國(guó)、新加坡股市之間存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，但它與日本、美國(guó)和德國(guó)等世界主要股市之間不存在任何風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。1引言在過(guò)去的25年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持著快速增長(zhǎng),關(guān)鍵因素之一就在于中國(guó)不斷對(duì)外開(kāi)放。隨著逐漸融入世界經(jīng)濟(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。但與此同時(shí)，日益密切的國(guó)際聯(lián)系也使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)更易于受到外界的沖擊和沖擊。在本篇文

3、章中，我們將研究國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股市的影響。更具體地說(shuō)，我們將研究中國(guó)股市與國(guó)外股市之間是否存在極端下滑風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)？如果存在，它們的傳導(dǎo)機(jī)制又是怎樣的。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革始于1978年,至今已經(jīng)歷了四分之一世紀(jì)，而證券市場(chǎng)的建立是其中最具創(chuàng)新性的方面之一。中國(guó)證券市場(chǎng)正式創(chuàng)建于1990年底，雖然只有短短十幾年的歷史，但發(fā)展相當(dāng)迅猛，現(xiàn)已成為全球最大的新興證券市場(chǎng)之一(參閱陳燈塔和洪永淼,2003)。中國(guó)股市在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，特別是在融資、改善資源配置、促進(jìn)國(guó)有企業(yè)所有制改革以及資本市場(chǎng)建設(shè)方面，發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，與國(guó)際資本市場(chǎng)的聯(lián)系也不斷增強(qiáng)。為了吸引境外資金，同時(shí)又可避免或減緩國(guó)際金

4、融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)股市的沖擊，中國(guó)設(shè)立了兩個(gè)分割的證券市場(chǎng)。眾所周知，在中國(guó)的兩個(gè)證券交易所——上海證券交易所和深圳證券交易所中,同一家上市公司可發(fā)行兩種不同類型的流通股:A股和B股A股和B股都屬于可流通股，此外還有不可流通的國(guó)有股(國(guó)家股和法人股)。。其中A股主要對(duì)國(guó)內(nèi)投資者發(fā)行，以人民幣交易；而B(niǎo)股主要對(duì)國(guó)外投資者發(fā)行，以外匯交易上海證券交易所的B股以美元交易，而深圳證券交易所的B股以港元交易。。另外，一些中國(guó)公司跨越傳統(tǒng)的國(guó)內(nèi)股權(quán)融資渠道，獲準(zhǔn)去海外資本市場(chǎng)如香港或紐約證券交易所上市籌集資本，分別被稱為H股和N股這里不考慮N股，因?yàn)樵诩~約證券交易所上市的中國(guó)公司數(shù)量很少。。明顯地，中國(guó)證券

5、市場(chǎng)中不同類型的股票與國(guó)際金融市場(chǎng)之間存在著不同程度的聯(lián)系。絕大部分國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊都被B股市場(chǎng)吸收了，因而對(duì)A股的造成影響的很小。然而，隨著A股和B股、中國(guó)股市與國(guó)際資本市場(chǎng)的聯(lián)系不斷加大,中國(guó)發(fā)生重大金融危機(jī)(如1997-1998年的亞洲金融危機(jī))的可能性并非不存在。因此，如何監(jiān)測(cè)控制和中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)越來(lái)越受到業(yè)界、政府管理層以及學(xué)術(shù)界的重視。當(dāng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控時(shí)，市場(chǎng)大幅下跌的概率常受到極大的關(guān)注。市場(chǎng)不確定性、政策的調(diào)整、不利的消息或沖擊、投機(jī)力量的攻擊及其它金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)(如金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性)均可導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格大幅下滑。市場(chǎng)發(fā)生大幅下跌意味著巨額資金在投資者之間的轉(zhuǎn)移，

6、這將導(dǎo)致部分投資者破產(chǎn)，進(jìn)而可能導(dǎo)致金融體系的崩潰和社會(huì)的不穩(wěn)定。大幅市場(chǎng)下跌現(xiàn)象較為普遍。例如，1987年10月19日的黑色星期一，美國(guó)股市下跌了23%，使得美國(guó)資本市場(chǎng)損失了1萬(wàn)億美元;從1990年開(kāi)始，日本股市開(kāi)始大幅下跌，日經(jīng)指數(shù)從1989年末的39,000點(diǎn)跌至3年后的17,000點(diǎn)，整個(gè)日本資本市場(chǎng)損失了2.7萬(wàn)億美元;在1994年的債券災(zāi)難中，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行連續(xù)六次提高利率，使得全球資本市場(chǎng)損失了約1.5萬(wàn)億美元;美國(guó)奧蘭治郡的一攬子投資，包括郡、市、學(xué)校等屬于地方政府的75億美元的組合投資，在1994年12月一個(gè)月中損失了16.4億美元,這是歷史上最大的地方政府破產(chǎn)案;在19

7、97-1998亞洲金融危機(jī)期間，亞洲貨幣在短期內(nèi)大幅貶值(見(jiàn)Woo等,2000)。其它市場(chǎng)大幅下跌的例子包括：長(zhǎng)期資產(chǎn)管理公司、安然及世界通訊公司的相繼破產(chǎn)，以及“911”事件后美國(guó)股市連續(xù)大幅下跌。在中國(guó),股市價(jià)格大幅波動(dòng)的現(xiàn)象更是屢見(jiàn)不鮮。大量個(gè)人投資者的過(guò)度投機(jī)、巨額游資及過(guò)度的市場(chǎng)波動(dòng)都是中國(guó)證券市場(chǎng)的典型特征。中國(guó)極端市場(chǎng)變動(dòng)的一個(gè)例子就是在2001年由于B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)持有外幣的投資者開(kāi)