謝國(guó)忠警惕中國(guó)股市泡沫可能經(jīng)歷痛苦調(diào)整

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1、謝國(guó)忠：警惕中國(guó)股市泡沫可能經(jīng)歷痛苦調(diào)整http://www.jrj.com　2007年01月09日06:45《財(cái)經(jīng)》雜志經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠（金融界網(wǎng)站資料圖）雙周宏觀經(jīng)濟(jì)分析由過(guò)度流動(dòng)性推動(dòng)的股市泡沫已經(jīng)出現(xiàn)苗頭，中國(guó)股市未來(lái)可能會(huì)經(jīng)歷一次痛苦的調(diào)整本刊特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠/文香港和上海股市可能已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫的苗頭。內(nèi)地股市出現(xiàn)泡沫，其原因在于由中國(guó)銀行系統(tǒng)低存貸比所反映出來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩。過(guò)度的流動(dòng)性已經(jīng)使股市翻番；而在未來(lái)，中國(guó)股市可能會(huì)經(jīng)歷一次痛苦的調(diào)整，如同2001年后所發(fā)生的那樣。中國(guó)股市之所以存在這種

2、繁榮——崩盤（Boom-Burst）周期，是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣體系的剛性。解決這樣的問(wèn)題需要很長(zhǎng)一段時(shí)間。政府已經(jīng)采取了行政干預(yù)措施來(lái)控制資產(chǎn)泡沫，但這種干預(yù)并不能去除周期的成因。我認(rèn)為，這波牛市將與以往一樣，由于政府的干預(yù)而結(jié)束。在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都將與資產(chǎn)市場(chǎng)的極度起伏相伴隨。泡沫之源2006年，A6股指數(shù)翻了一番。牛市的動(dòng)力所在，是開放式共同基金的日漸流行?；鸸芾順I(yè)的規(guī)模已達(dá)到原來(lái)的三倍之多。在一個(gè)上升的市場(chǎng)上，基金表現(xiàn)良好，也受到人們的歡迎。越來(lái)越多的投資者追捧基金，希望基金的業(yè)績(jī)能夠

3、一直持續(xù)下去。新的資金流入進(jìn)一步推高了行情，實(shí)現(xiàn)了投資者的預(yù)期。但如果沒(méi)有過(guò)度流動(dòng)性的存在，這樣的過(guò)程是無(wú)法持續(xù)的。因?yàn)橥ǔＧ闆r下，隨著越來(lái)越多的資金涌入股市，利率將會(huì)上升，從而減緩或者停止儲(chǔ)蓄從銀行走向股市的步伐。但中國(guó)銀行體系中的存貸比很低，只有約70％。銀行對(duì)存款的離去并不在意，因?yàn)檫@樣反而能減少其利息支出。因此，盡管大量資金流入股市，銀行也還是能在低利率水平上運(yùn)作。房地產(chǎn)市場(chǎng)緊縮是股市上升的催化劑。個(gè)人投資者在2001年后的股票熊市中損失了巨額財(cái)富，因此對(duì)股市非常謹(jǐn)慎。當(dāng)中國(guó)出口擴(kuò)張、銀行存款開始迅

4、速增加時(shí)，資金最先流入的是房地產(chǎn)市場(chǎng)。由此，中國(guó)在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了房地產(chǎn)牛市和股票熊市并存的局面。當(dāng)2006年政府調(diào)控使得房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫后，資金流入股市就已經(jīng)具備了基礎(chǔ)。開放式共同基金的崛起正反映了流動(dòng)性流向的這種循環(huán)。中國(guó)國(guó)內(nèi)股市總值大約為8萬(wàn)億人民幣。雖然大多數(shù)法人股現(xiàn)在已經(jīng)是可流通的，但由于其所有者是政府實(shí)體，因此不大可能大量出售其股份。市場(chǎng)中真正流通部分可能約為2.5萬(wàn)億元。而中國(guó)的銀行系統(tǒng)中有超過(guò)32萬(wàn)億元的總儲(chǔ)蓄。如果存貸比在80％以上算是正常，那么過(guò)度流動(dòng)性的規(guī)模就比流通股總值更大。如果所有流

5、動(dòng)性都流入股市，股市自然可以輕易一翻再翻。不過(guò)，我估計(jì)在市場(chǎng)走到那一步之前，政府就會(huì)進(jìn)行干預(yù)。香港股市則主要得益于國(guó)際流動(dòng)性。港股規(guī)模已經(jīng)達(dá)到13萬(wàn)億港元，需要大規(guī)模的流動(dòng)性涌入才能令其繼續(xù)上升。2006年，全球大多數(shù)資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)都不好——美國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入熊市；大宗商品市場(chǎng)也處于熊市中；債券市場(chǎng)則沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)；主要貨幣的匯率都只在一定范圍內(nèi)波動(dòng)；大多數(shù)股市的表現(xiàn)也不好，例如日本、韓國(guó)、泰國(guó)的股市，2006年都沒(méi)有上升。只有中國(guó)、印度和美國(guó)的股市表現(xiàn)不錯(cuò)，眾多國(guó)際資金都在追捧這些贏家。香港本土資金也

6、加入了這場(chǎng)盛宴。香港大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)商都成了基金管理人，他們?cè)诠墒猩贤度氲馁Y金比其核心業(yè)務(wù)更多。眾多散戶也把錢倒進(jìn)股市。事實(shí)上，整個(gè)香港經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)活像一家指望中國(guó)牛市過(guò)活的基金管理公司——6其主要原因，是香港已經(jīng)在大多數(shù)生意上失去了與內(nèi)地競(jìng)爭(zhēng)的能力。這種形勢(shì)的必然結(jié)果是，如果內(nèi)地股市發(fā)生調(diào)整，香港經(jīng)濟(jì)將嚴(yán)重受損。另外，與1997年一樣，內(nèi)地資金也大量涌入了香港股市。許多內(nèi)地的生意人為了規(guī)避政府的審查，把資金轉(zhuǎn)移到香港。隨著股市的上漲，他們也就進(jìn)入了香港股市。從總體上說(shuō)，很難估計(jì)到底有多少資金卷入其中。我的判

7、斷是超過(guò)5000億元，比2006年中國(guó)全部IPO所募集的資金更多。“基本面說(shuō)”不成立泡沫與正常的牛市之間區(qū)別何在？對(duì)此永遠(yuǎn)都不可能有一個(gè)完全確切的答案。根據(jù)其定義，泡沫是一種非理性現(xiàn)象，當(dāng)許多人同時(shí)變得非理性時(shí)，市場(chǎng)泡沫就會(huì)發(fā)生。我們不知道的是，為什么這么多人會(huì)同時(shí)陷入瘋狂。美國(guó)麻省理工學(xué)院教授查爾斯金德爾伯格對(duì)泡沫現(xiàn)象研究甚深，著有《狂熱、恐慌與崩潰：金融危機(jī)的歷史》。他認(rèn)為，泡沫發(fā)生在某個(gè)新事物出現(xiàn)，且其價(jià)值難于確定的時(shí)候。例如，一種新的技術(shù)或新的金融工具就可能引發(fā)泡沫。但新鮮事物本身是不足以導(dǎo)致泡沫的

8、，還得有錢才行。一般而言，過(guò)多的資金會(huì)引發(fā)通貨膨脹。但是如果某種力量使得盡管貨幣供給充足，通貨膨脹卻仍然較低，同時(shí)又有某種新奇的事物出現(xiàn)，那么泡沫就極可能要發(fā)生了。三種流行的理論或說(shuō)法認(rèn)為，當(dāng)前的股市狀況是基于基本面的。第一種說(shuō)法是，中國(guó)高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為更高的市場(chǎng)估值提供了依據(jù)。但是，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)并不一定會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)高增長(zhǎng)。而且利潤(rùn)高增長(zhǎng)或者表現(xiàn)為每一家公司的利潤(rùn)都有高增長(zhǎng)，或者每一家公司的利潤(rùn)不變，但公司數(shù)量變得更