定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送現象、理論根源與制度成因

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1、定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送：現象、理論根源與制度成因基于馳宏鋅鍺的案例研究報告人：朱紅軍2010年8月，上海1研究問題上市公司向大股東定向增發(fā)的方案增加了中小股東的利益，還是成了大股東從上市公司向其進行利益輸送的工具？以馳宏鋅鍺（600497）的定向增發(fā)為案例2研究背景自股權分置改革以來，定向增發(fā)開始成為中國資本市場最主流的權益再融資方式。截至2007年8月，已有將近10％的上市公司進行了定向增發(fā)，而已發(fā)布增發(fā)預案的公司數目還要遠勝于此。3研究背景定向增發(fā)較之其他融資方式的優(yōu)勢定向增發(fā)的對象是公司主要股

2、東和機構投資者，無需向中小股東融資，可以避免市場對上市公司“圈錢”的擔憂。定向增發(fā)的股票具有一定時間的鎖定期，不會增加即期擴容壓力，在當時的市場環(huán)境下，可以減少對二級市場的沖擊。4大股東通過定向增發(fā)向上市公司注入優(yōu)質資產，能夠提升公司的質量，增厚公司的收益。從根本上避免大股東和上市公司的關聯交易和同業(yè)競爭，實現大股東和中小股東的“雙贏”。定向增發(fā)還有利于上市公司引入戰(zhàn)略投資者和機構投資者，改善公司的經營和治理。5可能存在的問題大股東通過支付較低的對價、注入不良資產等實現利益攫取。定向增發(fā)價格的確定本案例的核

3、心研究問題6已有的研究成果普遍存在的定向增發(fā)折價：即增發(fā)價格相對于增發(fā)時的市價的折價Wruck（1989）：定向增發(fā)后主要股東的所有權會增加，這意味著其與公司的利益會更加一致，監(jiān)督公司管理層的激勵會因此增強，定向增發(fā)的折價則是對投資者未來監(jiān)督公司管理層所付出成本的一種補償。（利益協同效應解釋）7Hertzel和Smith（1993）：在信息不對稱的條件下，新的投資者需要成本來鑒定公司所處的狀態(tài)，不對稱的程度越大，公司的情況越難判斷，投資者需要的鑒定成本越大。而定向增發(fā)的折價則是對投資者在信息不對稱的條件下搜

4、尋信息成本的補償。（信息不對稱解釋）8Barclay、Holderness和Sheehan（2007）：管理層主要將公司的股票定向增發(fā)給那些消極的投資者（passiveinvestor），即在購買公司股票后不會參與或監(jiān)督管理行為的投資者，使管理層達到控制公司的目的（entrenchment）。定向增發(fā)的折價是管理層對這些消極投資者事先的補償，并且損害了沒有獲得增發(fā)機會的原有股東的利益。（管理層的機會主義行為解釋）9上述理論是否可以解釋中國的定向增發(fā)折價？是否大股東的機會主義行為？10我們的發(fā)現：總體折價率要

5、高于美國在不同時期的研究所發(fā)現的結果11研究問題的提出這一巨大的折價是否控制權收益的體現，即大股東通過支付較低的對價而達到稀釋中小股東的權益從而實現利益輸送？增發(fā)過程中上市公司向大股東收購資產帶來的“雙重關聯交易”問題會產生怎樣的經濟后果？大股東是否會操縱增發(fā)前的股價以及增發(fā)前后的利潤以達到低價增發(fā)的目的？定向增發(fā)是否會影響之后的股利支付行為等？12案例概況與案例問題馳宏鋅鍺簡況定向增發(fā)事項回顧一些疑問13馳宏鋅鍺簡況從事鉛、鋅、鍺系列產品的生產與銷售，具有年產鋅產品16萬噸、鉛產品10萬噸、鍺產品10噸、

6、硫酸26萬噸的綜合生產能力，并且是云南省百家重點骨干企業(yè)之一，被該省列入“用高新技術改造傳統(tǒng)產業(yè)，重點支持八大產業(yè)”中的5個重點企業(yè)之一。其前身云南會澤鉛鋅礦是我國從氧化礦中提取鍺的先驅，公司的鍺產品產量和質量一直居全國首位，是我國最大的鍺生產出口基地，鍺產量占世界產量的10%左右。14其生產的“銀晶”牌鍺錠、“銀鑫”牌鋅錠、“銀磊”牌粗鉛等為國內知名品牌，其中“銀鑫”牌鋅錠為倫敦金屬交易所（LME）注冊商品。應當說，馳宏鋅鍺具有很強的經營實力和很高的市場地位。15定向增發(fā)事項回顧16股改+定向增發(fā)方案20

7、06年4月24日，公布了其股改方案：流通股股東每10股將獲非流通股股東支付的2.7股股份，并且與定向增發(fā)收購公司控股股東的資產相結合，公司以每股19.17元的價格向控股股東云南冶金集團（以下簡稱云冶集團）增發(fā)3500萬股股票，用于收購云冶集團擁有的昭通鉛鋅礦100%的權益，收購價格為8.018億元。17與眾不同之處：其首次將股改和定向增發(fā)結合起來進行，按照股改方案的表述，兩者是“互為前提，同步推進”。18為何采用這種股改方法，公司的說法增加本公司資源儲量，進一步提升經營業(yè)績和持續(xù)發(fā)展能力，維護全體股東合法權

8、益，實現收購后每股收益一定程度的增厚。消除潛在的同業(yè)競爭，最大限度地減少關聯交易，增強業(yè)務獨立性。確保股權分置改革實施后國有資本繼續(xù)擁有絕對控股權。降低本公司較高的資產負債率，改善資本結構，降低財務風險。19公司董事長（朱崇仁）的說法“馳宏鋅鍺本次擬定向新增新股收購集團公司擁有的鉛鋅礦資源、鉛鋅礦采選和鉛冶煉資產，如順利完成收購，馳宏鋅鍺將實現鉛、鋅冶煉合一，進而可以優(yōu)化業(yè)務流程、提高礦石資源的整體利用效率，進一