房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈分析

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1、2011年10月17日房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)2011年日常報(bào)告評級：持有維持評級行業(yè)研究長期競爭力評級：等于行業(yè)均值房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈分析市場數(shù)據(jù)(人民幣)行業(yè)優(yōu)化平均市盈率26.02對峙局面打破的關(guān)鍵在于資金緊張程度市場優(yōu)化平均市盈率22.26國金房地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)4466.80?房地產(chǎn)行業(yè)目前處于“量縮價(jià)滯”的對峙狀態(tài)，而判斷打破這種局面的關(guān)滬深300指數(shù)2901.22鍵仍在于企業(yè)資金狀況這個老套的話題，正如我們在三季度策略報(bào)告曾提上證指數(shù)2612.19出，歷來行業(yè)調(diào)整過程中開發(fā)商主動調(diào)價(jià)的行為都較難發(fā)生，唯有資金壓深證成指11568.17力才是迫使企業(yè)降價(jià)的真

2、正動力。中小板指數(shù)5920.47開發(fā)商仍有資本和購房者博弈房價(jià)?從06年至10年，開發(fā)商資金盈余占總支出的比例約為9%至29%，也即5783如果開發(fā)商資金盈余占資金支出的9%左右時，其資金緊張程度將接近08年水平，被動降價(jià)壓力較大。而如果在今年上述情形的出現(xiàn)，需要開發(fā)商5283兩大資金來源的銀行貸款和定金及預(yù)收款合計(jì)增速下降至8%，而目前兩者4783合計(jì)增速仍為19.4%，所以行業(yè)短期內(nèi)出現(xiàn)系統(tǒng)性資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)很小，開發(fā)商仍有資本繼續(xù)和購房者博弈房價(jià)。4283投資策略101018110107110408110701110922?我們判斷地產(chǎn)股的投資機(jī)會在

3、年底，因?yàn)閷脮r成交會放量。理由在于年底國金行業(yè)滬深300房價(jià)的調(diào)整將更為實(shí)質(zhì)，因?yàn)殡m然短期行業(yè)不存在系統(tǒng)性資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)，但資金緊張程度在年底會進(jìn)一步上升，并且目前地產(chǎn)企業(yè)高管的考核指標(biāo)更側(cè)重于銷售收入而非凈利潤，管理層為完成年初制定目標(biāo)也存在主動降價(jià)的動力，而經(jīng)歷了金九銀十旺季不旺的銷售，市場基本不存在對對年底市場銷售好轉(zhuǎn)的預(yù)期，但我們認(rèn)為年底由降價(jià)引發(fā)銷售回升的可能性較相關(guān)報(bào)告大，建議逢低增持地產(chǎn)股，推薦萬科，保利地產(chǎn)，華僑城，首開股份，雅戈?duì)?，福星股份?.《佛山限購政策點(diǎn)評》，2011.10.11風(fēng)險(xiǎn)提示2.《1-8月全國房地產(chǎn)市場運(yùn)行數(shù)據(jù)點(diǎn)評》

4、，2011.9.13?購房者預(yù)期發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致成交長期低迷。3.《1-7月全國房地產(chǎn)市場運(yùn)行數(shù)據(jù)點(diǎn)評》，2011.8.10曹旭特分析師SAC執(zhí)業(yè)編號：S1130511030006(8610)66211658caoxt@gjzq.com.cn-1-敬請參閱最后一頁特別聲明用使司公限有理管金基富添匯供僅告報(bào)此此報(bào)告僅供匯添富基金管理有限公司使用行業(yè)研究對峙局面打破的關(guān)鍵在于資金緊張程度?房地產(chǎn)行業(yè)目前處于“量縮價(jià)滯”的對峙狀態(tài)，而判斷打破這種局面的關(guān)鍵仍在于企業(yè)資金狀況這個老套的話題，正如我們在三季度策略報(bào)告曾提出，歷來行業(yè)調(diào)整過程中開發(fā)商主動調(diào)價(jià)的行

5、為都較難發(fā)生，唯有資金壓力才是迫使企業(yè)降價(jià)的真正動力。?研究思路：盡管上市公司的數(shù)據(jù)更容易獲得，但我們在此選擇用全行業(yè)的數(shù)據(jù)做分析，理由有兩點(diǎn)：?一、目前行業(yè)的市場集中度仍較低，如今年一、二季度上市公司市場占有率僅為10.4%和7.6%，所以全行業(yè)的數(shù)據(jù)更能代表眾多中小企業(yè)的實(shí)際資金狀況。?二、上市公司的品牌和規(guī)模優(yōu)勢能幫助其獲得更多融資渠道，其資金狀況會明顯優(yōu)于全行業(yè)水平。?結(jié)論：我們認(rèn)為目前地產(chǎn)公司的資金鏈緊張程度與歷史最差時期相比仍有一定差距，短期不存在系統(tǒng)性資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)。資金鏈?zhǔn)站o程度與歷史低點(diǎn)仍有差距?下表中所列指標(biāo)為我們測算企業(yè)資金鏈的基礎(chǔ)

6、，其中值得一提的有兩項(xiàng)：?經(jīng)營總收入。這是計(jì)算現(xiàn)金支出中各項(xiàng)稅費(fèi)的基礎(chǔ)，但經(jīng)營總收入不等同于銷售收入，因?yàn)榻?jīng)營總收入才是“結(jié)算收入”的概念，目前地產(chǎn)公司預(yù)收款余額雖足夠充足，但結(jié)算預(yù)計(jì)不會有明顯增長，因?yàn)榻Y(jié)算即必須支付各項(xiàng)稅費(fèi)，而企業(yè)目前融資明顯受到更多限制，企業(yè)并沒有動力確認(rèn)結(jié)算收入，因此我們預(yù)計(jì)經(jīng)營總收入全年增長10%，增幅同比下降5個百分點(diǎn)。?房地產(chǎn)投資。我們用這一指標(biāo)來代替資金支出中的建安成本，但房地產(chǎn)投資額并非實(shí)際發(fā)生的現(xiàn)金流，因?yàn)楫?dāng)年新開工項(xiàng)目所對應(yīng)的地價(jià)款會計(jì)入房地產(chǎn)投資額中，而這部分費(fèi)用都是在開工前都已經(jīng)付清，所以按投資額來代替建安成本

7、會存在重復(fù)計(jì)算土地購置費(fèi)用的問題，我們在此預(yù)估當(dāng)年新開工面積和地價(jià)款，在房地產(chǎn)投資額中扣除后，來近似代替建安成本支出。圖表1：測算地產(chǎn)企業(yè)資金鏈所需指標(biāo)測算流土地購房地產(chǎn)房地產(chǎn)新開工土地購房地產(chǎn)動性所商品房經(jīng)營總資產(chǎn)負(fù)營業(yè)稅土地增營業(yè)利新開工土地購置面積土地購開發(fā)投開發(fā)投土地增貸款利增速增速面積同置樓板開發(fā)投需基本銷售額收入債率率值稅率潤面積置面積同比增置單價(jià)資同比資中的值稅率比增長價(jià)資指標(biāo)長增長地價(jià)款2006205101804774.1%6.2%0.7%166978131367911028343193821346.04%20072960444%233

8、9730%74.4%7.1%1.6%24379459021.1%4060910.4%11983