債券違約專題研究之六：債券違約影 響幾何

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1、敬請參閱最后一頁特別聲明萬2019-05-19固定收益擲石水中，則漣漪起伏。一只債券發(fā)生違約猶如在市場中扔下的石塊，定會造成影響。債券違約產(chǎn)生的影響是多層次的，不僅對投資者造成損失，還將對債券的發(fā)行人自身造成持續(xù)的影響。1、對債券持有人的影響債券持有人作為投資者，一旦遇上債券違約，所持有的債券直接面臨本金的損失。此外，如果債券持有人是機構(gòu)投資者，有持倉的基金經(jīng)理將面臨委托人贖回帶來的壓力。甚至在結(jié)構(gòu)化發(fā)行的情況下，引發(fā)交易糾紛。在后續(xù)的違約債券求償中，投資者將需要投入較長的時間以及精力。1.1、持券機構(gòu)面臨產(chǎn)品流動性壓力一旦某一只債券

2、違約，該主體發(fā)行的其余債券便基本喪失了流動性，有持倉的基金經(jīng)理很難將其變現(xiàn)，同時面臨中債估值瞬間飆升帶來的凈值下降壓力。如果投資者大規(guī)模贖回該只基金，那么基金經(jīng)理就可能無法備足流動性應付贖回。另外，先贖回的投資者得到流動性好的資產(chǎn)所變現(xiàn)的現(xiàn)金，而后贖回的投資者可能會承擔低流動性資產(chǎn)帶來的損失。由于持有人之間存在這種不公平，將加速投資者的贖回，強化矛盾。圖表1：債券違約，引發(fā)基金產(chǎn)品贖回壓力與流動性惡化系列反應部分委托人贖回賣出流動性好的資產(chǎn)凈值下降基金流動性壓力加劇委托人之間存在不公平資料來源：光大證券研究所1.2、結(jié)構(gòu)化發(fā)行，或引發(fā)

3、交易糾紛當結(jié)構(gòu)化發(fā)行采用“發(fā)行人自購債券并質(zhì)押融資”模式，資金提供方對風險的認知度存在偏差，可能引發(fā)交易糾紛：資金供給方可能認為其進行的是低風險的資金交易，但這個交易模式的本質(zhì)是債券發(fā)行人使用債券質(zhì)押融資代替?zhèn)l(fā)行融資。“發(fā)行人自購債券并質(zhì)押融資”模式分為債券發(fā)行和回購融資兩個環(huán)節(jié)，其本質(zhì)是使用債券回購融資代替?zhèn)l(fā)行融資。首先，債券發(fā)行人發(fā)行債券N億元并自行購買，此時獲得凈融資0億元。下一步，發(fā)行人利用該債券作為質(zhì)押品進行回購融資，獲得資金P億元。發(fā)行人所獲得的凈融資額與其出-2-證券研究報告得資訊某只債券違約之后，該債券、該主體

4、發(fā)行的其余債券便基本喪失了流動性。敬請參閱最后一頁特別聲明2019-05-19固定收益資額之間的比例為(P-N)/N，此處P取決于發(fā)行人以及該只債券的回購融資能力。圖表2：結(jié)構(gòu)化發(fā)行之發(fā)行人自購債券并質(zhì)押融資模式2，質(zhì)押式回購融入P億元資料來源：光大證券研究所在這個模式下，一旦債券發(fā)行人的資金鏈斷裂，其可能在債券兌付上違約，同時在回購融資中違約，此時資金供給方既無法收回通過回購融出的資金，又無法依靠處置質(zhì)押品獲得足夠的補償。1.3、需要投入較長的求償時間在我國，債券違約后，求償過程漫長，需要投入較大的時間精力。自2014年有債券違約以

5、來至2019年5月13日，債券違約后的平均兌付比例不足12%，未獲得全部清償?shù)陌l(fā)行人一共98家，待償付本金合計1,769億元。在139家違約發(fā)行人中，67.6%的發(fā)行人兌付比例不足20%，兌付比例超過80%的發(fā)行人占比僅為29.5%。圖表3：債券違約后的兌付比例分布0.72%2.16%29.50%0~20%20%~40%40%~60%67.63%60%~80%80~100%資料來源：財匯,光大證券研究所,注：兌付比例=已兌付額度/本金額度-3-證券研究報告資金融出方1，債券發(fā)行人發(fā)行債券N億元并自行購買債券發(fā)行人敬請參閱最后一頁特別聲

6、明2019-05-19固定收益截至2019年5月13日，首次發(fā)生債券違約在2014-2016年期間，且債券兌付比例低于10%的發(fā)行人共有30家。部分發(fā)行人違約后的兌付進度較慢，這對投資者而言，除了本金的損失，違約后的時間投入通常是一項較大的成本。圖表4：2014-2016年違約的兌付比例不足10%的債券資料來源：財匯,光大證券研究所,注：兌付比例=已兌付額度/本金額度-4-證券研究報告違約主體首次債券違約本息已償付本息違約只數(shù)兌付比例違約日期（億元）（億元）湖州金泰科技股份2014/7/230.36-20.00%天津市天聯(lián)濱海復合材料

7、2014/7/280.50-10.00%華珠(泉州)鞋業(yè)2014/8/251.04-10.00%東飛馬佐里紡機2015/1/272.85-20.00%宿遷市致富皮業(yè)2015/2/51.57-10.00%申環(huán)電纜科技2015/3/270.88-10.00%保定天威集團2015/4/2150.87-40.00%天津市泰亨氣體2015/5/100.88-10.00%吉林糧食集團收儲經(jīng)銷2015/7/313.940.0411.06%重慶市福星門業(yè)(集團)2015/8/75.49-20.00%保定天威英利新能源2015/10/1318.43-2

8、0.00%內(nèi)蒙古奈倫農(nóng)業(yè)科技股份2015/10/282.74-10.00%浙江平湖華龍實業(yè)股份2015/10/290.03-10.00%莒南縣鴻潤食品2015/11/61.090.1019.13%四川圣達集團2015/1