科創(chuàng)板專題系列報(bào)告之二：科創(chuàng)板打新規(guī)則及收益率測(cè)算

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1、敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明證券研究報(bào)告

2、策略研究深度報(bào)告科創(chuàng)板打新規(guī)則及收益率測(cè)算2019年6月4日——科創(chuàng)板專題系列報(bào)告之二相關(guān)報(bào)告1.《科創(chuàng)板潛在上市標(biāo)的和A股受益公司分析——科創(chuàng)板專題系列報(bào)告之一》，2019年1月2.《科創(chuàng)類企業(yè)該如何估值？兼論P(yáng)ER估值方法的適用性》，2019年4月張夏0755-82900253zhangxia1@cmschina.com.cnS1090513080006涂婧清（研究助理）tujingqing@cmschina.com.cn科創(chuàng)板打新規(guī)則明顯向網(wǎng)下配售和專業(yè)機(jī)構(gòu)傾斜，一般法人和個(gè)人被排除在外，私募

3、面臨更嚴(yán)格要求。測(cè)算顯示，在科創(chuàng)板上市企業(yè)漲幅40%~80%、產(chǎn)品規(guī)模2~5億的假設(shè)下，A類/C類投資者網(wǎng)下打新收益率分別1.39%~6.93%/0.95%~4.74%；產(chǎn)品規(guī)模為2~10億假設(shè)下，B類投資者打新收益為0.64%~6.4%。但市場(chǎng)化詢價(jià)下，新股上市后表現(xiàn)會(huì)呈現(xiàn)明顯差異化，精選上市企業(yè)對(duì)打新收益至關(guān)重要。q滬深股票交易所成立以來，A股發(fā)行市盈率限制經(jīng)歷了多個(gè)階段的變化，發(fā)行定價(jià)的差異會(huì)直接影響新股發(fā)行上市后的上漲空間，并導(dǎo)致上市新股的差異化表現(xiàn)。2009~2012年取消發(fā)行市盈率限制的階段，上市首日的平均漲幅明顯回落，2

4、011年和2012年上市首日破發(fā)占比甚至達(dá)到27%。2014年以來，新股發(fā)行仍采用詢價(jià)定價(jià)機(jī)制，但存在23倍市盈率的隱形天花板。新股上市后上漲動(dòng)力更強(qiáng)，開板平均漲幅達(dá)200%，2015年和2016年高達(dá)364%和440%。q無限售期、較高收益以及收益的相對(duì)確定性等特點(diǎn)吸引各類投資者積極參與打新，隨著科創(chuàng)板推出漸行漸近，各類私募和公募機(jī)構(gòu)積極備戰(zhàn)科創(chuàng)板。截至目前，已經(jīng)有12只科創(chuàng)板公募基金獲批，平均規(guī)模10億元，還有上百只相關(guān)產(chǎn)品等待審核；已經(jīng)成立運(yùn)作的科創(chuàng)相關(guān)私募證券投資基金達(dá)20只。q科創(chuàng)板打新制度體現(xiàn)出以下幾個(gè)特征：q第一，提高網(wǎng)

5、下配售比例。剔除戰(zhàn)略配售部分后，網(wǎng)下的初始發(fā)行比例為的70%~80%，滿足一定條件時(shí)可將網(wǎng)下發(fā)行部分向網(wǎng)上回?fù)?，考慮回?fù)芎?，網(wǎng)下發(fā)行占總發(fā)行比例不低于42%，較當(dāng)前A股平均網(wǎng)下配售10%將明顯提高。q第二，參與網(wǎng)下配售的投資者為各類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，將個(gè)人投資者和一般法人排除在外。A類包括公募基金、社?；鸷宛B(yǎng)老金；B類包括企業(yè)年金和保險(xiǎn)資金；C類包括財(cái)務(wù)公司、信托公司、證券公司、私募基金、QFII等。q第三，對(duì)于參與網(wǎng)下打新投資者的條件，除私募基金外，其他并未給出明確的定量要求。明確了參與科創(chuàng)板網(wǎng)下發(fā)行的私募基金在投資經(jīng)驗(yàn)和資產(chǎn)規(guī)模等

6、方面需滿足一定要求。目前A股網(wǎng)下配售中，對(duì)A類投資者的市值要求為1000萬元，其他投資者的市值門檻以6000萬元為主，部分要求為5000萬。q影響打新收益率的因素主要包括配售比例（即中簽率）、新股漲幅和融資規(guī)模。q中簽率受網(wǎng)下發(fā)行比例、投資者參與數(shù)目、有效報(bào)價(jià)比例等多個(gè)因素影響。q新股上市后漲幅：其一，科創(chuàng)板上市企業(yè)前5個(gè)交易日（含首日）不設(shè)漲跌幅限制，日常交易漲跌幅為20%，相比目前規(guī)定均有所放寬，新股更容易在短期達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期的合理水平；其二，科創(chuàng)板市場(chǎng)化詢價(jià)定價(jià)縮小了發(fā)行定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)估值的價(jià)差空間，但新股上市后的表現(xiàn)容易出現(xiàn)比較

7、明顯的差異化。q融資規(guī)模：科創(chuàng)板上市企業(yè)的平均預(yù)計(jì)募資規(guī)模為8~10億元，參考創(chuàng)業(yè)板開通后第一年的情況，按照每年上市120家計(jì)算，每年融資規(guī)模為960~1200億元，保守假設(shè)為1000億元。q基于一系列判斷和假設(shè)，我們對(duì)各類投資者參與科創(chuàng)板網(wǎng)下打新的收益率進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果顯示，在科創(chuàng)板上市企業(yè)漲幅40%~80%、產(chǎn)品規(guī)模2~5億的假設(shè)下，A類/C類投資者網(wǎng)下打新收益率范圍分別1.39%~6.93%/0.95%~4.74%；產(chǎn)品規(guī)模為2~10億假設(shè)下，B類投資者打新收益為0.64%~6.4%。但鑒于個(gè)股表現(xiàn)差異會(huì)比較明顯，精選上市企業(yè)對(duì)打

8、新收益至關(guān)重要。q風(fēng)險(xiǎn)提示：科創(chuàng)板上市進(jìn)程及新股上市后漲幅不及預(yù)期。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明一、A股首次發(fā)行上市后表現(xiàn)一直以來，打新都備受各類投資者關(guān)注，這與市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)制度存在一定關(guān)系。滬深股票交易所成立以來，A股IPO定價(jià)制度經(jīng)歷了多個(gè)階段的變化，從最初的固定價(jià)格發(fā)售制度，到上網(wǎng)競(jìng)價(jià)制度，再到2005年開始的詢價(jià)制，期間對(duì)發(fā)行市盈率有限制也有放寬，監(jiān)管指導(dǎo)定價(jià)與市場(chǎng)化定價(jià)交錯(cuò)反復(fù)。其中，取消發(fā)行市盈率限制的階段為2009年~2012年期間。時(shí)間區(qū)間定價(jià)方式具體內(nèi)容1994~1999.6相對(duì)固定市盈率新股發(fā)行市盈率水平一般在12~15

9、倍之間，由此新股發(fā)行價(jià)格取決于EPS和市盈率。1999.7~2001.6放寬發(fā)行市盈率放寬了發(fā)行市盈率的限制，1997年施行的《證券法》規(guī)定發(fā)行公司與承銷商共同確定新股發(fā)行價(jià)格。之后進(jìn)一步要求機(jī)構(gòu)投資者也要參與新股定價(jià)。