再看PB~ROE：發(fā)現(xiàn)不曾領(lǐng)略的成長之美

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1、本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。內(nèi)容目錄1.PB-ROE模型下四大區(qū)域的投資機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)51.1.1.高ROE、低PB：“優(yōu)質(zhì)投資區(qū)”，警惕周期陷阱51.1.2.高ROE，高PB：頂部特征，謹(jǐn)慎成長投資61.1.3.低ROE，低PB：發(fā)掘業(yè)績復(fù)蘇企業(yè)71.1.4.低ROE，高PB：把握優(yōu)質(zhì)成長股72.當(dāng)前PB-ROE模型中各領(lǐng)域的投資機(jī)遇在哪里？83.再看PB-ROE：發(fā)現(xiàn)不曾領(lǐng)略的成長之美113.1.成長行業(yè)PB高是投資回報(bào)率高的體現(xiàn)113.2.低ROE高PB區(qū)域：如何看待風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存？123.3.動(dòng)態(tài)路徑視角：建議關(guān)注醫(yī)藥、電子、計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域14圖表目錄第25

2、頁共25頁圖1：當(dāng)前申萬一級(jí)、二級(jí)行業(yè)在PB-ROE模型表現(xiàn)4圖2：PB-ROE模型的四個(gè)投資區(qū)5圖3：2018年的鋼鐵行業(yè)陷入典型的“周期投資陷阱”6圖4：2010年上半年到2011年初的醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)頂部特征6圖5：2019年初的券商行業(yè)出現(xiàn)業(yè)績探底回升7圖6：PB-ROE模型劃分為四個(gè)區(qū)域8圖7：大部分企業(yè)位于高ROE高PB區(qū)域8圖8：全部A所屬不同行業(yè)分屬四個(gè)區(qū)域所占比重9圖9：當(dāng)前申萬一級(jí)行業(yè)PB-ROE模型表現(xiàn)10圖10：當(dāng)前申萬二級(jí)行業(yè)在PB-ROE模型表現(xiàn)10圖11：電商中概股凈資產(chǎn)收益率（TTM）變化12圖12：電商中概股股價(jià)變化12圖13：阿里巴巴、京東和唯品會(huì)上市后在PB

3、-ROE模型中的動(dòng)態(tài)變化13圖14：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市6年間估值隨盈利能力變化波動(dòng)明顯13圖15：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)APP活躍用戶數(shù)量增量遠(yuǎn)少于其他電商14圖16：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)營業(yè)收入結(jié)構(gòu)單一未顯著改善14圖17：當(dāng)前申萬一級(jí)行業(yè)PB與ROE情況14圖18：A股市凈率受市場行為調(diào)節(jié)回歸理性預(yù)期16圖19：PB-ROE動(dòng)態(tài)模型理論路徑16圖20：成長（風(fēng)格）2004-2008年P(guān)B-ROE模型動(dòng)態(tài)變化17圖21：周期（風(fēng)格）2004-2008年模型動(dòng)態(tài)變化17圖22：消費(fèi)（風(fēng)格）2004-2008年模型動(dòng)態(tài)變化17圖23：金融（風(fēng)格）2004-2008年模型動(dòng)態(tài)變化18圖24：穩(wěn)定（風(fēng)格）2004年-2008年模型動(dòng)態(tài)

4、變化18圖25：電子、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)和通信行業(yè)盈利環(huán)比回暖18圖26：計(jì)算機(jī)和國防軍工行業(yè)市凈率處于歷史低位18圖27：成長行業(yè)在動(dòng)態(tài)PB-ROE模型中的分布19第25頁共25頁本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。表1：電商中概股上市后盈利水平、估值變化12表2：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市后盈利水平和估值變化13表3：凈資產(chǎn)收益率與市凈率呈顯著正相關(guān)15表4：凈資產(chǎn)收益率（TTM）對市凈率（LF）產(chǎn)生顯著正向影響16表5：成長行業(yè)當(dāng)前盈利水平和估值水平在周期間位臵分布19第25頁共25頁本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。PB-ROE模型是一個(gè)投資實(shí)戰(zhàn)運(yùn)用中

5、爭議比較大的模型，有的人視為珍寶，奉為圭臬；也有的人感覺食之無味，棄之可惜。前者認(rèn)為二因子擇股模型既能平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，又簡單明了地進(jìn)行價(jià)值投資；后者則認(rèn)為在投資過程中僅以某時(shí)間點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值作為模型的衡量標(biāo)準(zhǔn)未免有失偏頗，而動(dòng)態(tài)預(yù)測的過程又摻雜太多的主觀性因素。但是，從歷史的大量回測中，會(huì)發(fā)現(xiàn)PB-ROE模型相較于基準(zhǔn)通常能獲得一定的超額收益，說明模型依然是有效的。因此，站在當(dāng)前，PB-ROE模型中各領(lǐng)域的投資機(jī)遇在哪里？尤其是在市場十分關(guān)注的成長領(lǐng)域，往往處于高PB，低ROE的象限，又應(yīng)該如何挖掘其投資價(jià)值，將是本文重點(diǎn)探索的問題。圖1：當(dāng)前申萬一級(jí)、二級(jí)行業(yè)在PB-ROE模型表現(xiàn)資

6、料來源：wind，第25頁共25頁本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。1.PB-ROE模型下四大區(qū)域的投資機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)在此之前，我們有必要客觀認(rèn)識(shí)一下，根據(jù)PB-ROE模型，以凈資產(chǎn)收益率和市凈率的高低劃分出的四個(gè)區(qū)域，即低ROE低PB區(qū)域、低ROE高PB區(qū)域、高ROE低PB區(qū)域和高ROE高PB區(qū)域，到底有哪些投資機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)？圖2：PB-ROE模型的四個(gè)投資區(qū):資料來源：wind，1.1.1.高ROE、低PB：“優(yōu)質(zhì)投資區(qū)”，警惕周期陷阱首先是高ROE、低PB象限，這就是傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)中所謂的“優(yōu)質(zhì)投資區(qū)”，但是需要警惕周期陷阱。在PB-ROE模型的經(jīng)典運(yùn)用中，個(gè)股越處于右下

7、方，則被錯(cuò)誤定價(jià)的可能性越大。因此，高ROE低PB區(qū)域被認(rèn)為是值得被投資的企業(yè)，即傳統(tǒng)意義上相對便宜的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。但是，需要警惕的是盈利水平增加勢必會(huì)導(dǎo)致企業(yè)估值的上漲，但市凈率對于市場環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)變化更加敏感，凈資產(chǎn)收益率作為歷史會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)通常滯后于市凈率。高盈利水平卻對應(yīng)低估值，很有可能是企業(yè)未來預(yù)期進(jìn)入下行而凈資產(chǎn)收益率尚未發(fā)生變化。例如，高ROE低PB通常是周期股達(dá)到頂部的特征。當(dāng)周期性企業(yè)進(jìn)入盈利周期