退市制度的行政化理念導致退市過程

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1、退市制度的行政化理念導致退市過程中市場化原則和投資者保護原則難以體現(xiàn)，人為操縱和行政干預(yù)非常普遍，從而使市場的優(yōu)勝劣汰機制難以有效地建立起來。資本市場退市制度創(chuàng)新與實施框架深圳證券交易所綜合研究所　徐良平早在1994年7月1日生效的《公司法》第157條和158條就對上市公司退市情形做了法律規(guī)定，但直至2001年2月22日中國證監(jiān)會發(fā)布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》之后，PT水仙成為我國第一家被終止上市公司，才揭開了中國證券市場上市公司退市的序幕。國內(nèi)外證券市場發(fā)展的經(jīng)驗表明，一個完整的證券市場制度不僅包括發(fā)行、上市和交易制度，而且還應(yīng)包括退市制度。通過退市制

2、度建立起優(yōu)勝劣汰的市場機制是證券市場可持續(xù)發(fā)展的制度保證。因此，上市公司退市制度的建立和改革引起了社會各界的廣泛討論和研究。今年5月，中小企業(yè)板的順利推出，邁出了創(chuàng)業(yè)板市場分步建設(shè)的實質(zhì)性步驟，初步形成了中國多層次資本市場體系的雛形。在這樣的背景下，如何構(gòu)建符合中國市場實際、同時又與國際接軌的退市制度使資本市場功能得到充分發(fā)揮，對中小企業(yè)板塊乃至整個市場的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。海外證券市場的退市制度改革2000年以來，全球證券市場，包括創(chuàng)業(yè)板一路走低。在此過程中，上市公司財務(wù)丑聞、價格操縱和內(nèi)幕交易等問題使投資者一度遠離這些市場。對證券市場進行總結(jié)和反思，檢討和修正其

3、相關(guān)規(guī)則，采取一系列措施，強化監(jiān)管，以恢復投資者信心成為海外證券市場面臨的重要任務(wù)。從現(xiàn)有的情況看，海外證券市場調(diào)整和改革涉及以下主要內(nèi)容：一是全面提高IPO標準和持續(xù)上市標準；二是重視發(fā)揮公司治理的規(guī)范作用；三是嚴格股份禁售期管理；四是注重上市公司的行業(yè)分布；五是細化信息披露的要求；六是嚴厲打擊非法股票交易行為；七是嚴格退市標準和程序；八是更換指數(shù)、改善市場形象；九是把創(chuàng)業(yè)板功能和作用融入到主板市場中（隆武華，2003）。與證券市場的調(diào)整和改革相適應(yīng)，各個證券市場的退市制度也進行了相應(yīng)改革。改革的特征與趨勢主要表現(xiàn)為：1．退市理念經(jīng)歷了從“寬出”向“嚴出”的轉(zhuǎn)變。在證

4、券市場經(jīng)歷調(diào)整的過程中，不同層次市場的退市理念發(fā)生了變化，這就是從原先的“寬出”向“嚴出”轉(zhuǎn)變。其內(nèi)在誘因是，證券市場調(diào)整的沉痛教訓表明，在“寬出”的理念下，將使積存在市場上的素質(zhì)較低的企業(yè)越來越多，市場質(zhì)量因此越來越差，從而導致市場的信譽度越低，其市場的吸引力也越小。所以，堅持“嚴出”理念，將劣質(zhì)企業(yè)淘汰出市場成為海外證券市場退市制度改革的潮流體現(xiàn)了維護市場信譽和質(zhì)量的內(nèi)在要求。-7-2．隨著退市理念的變化，海外創(chuàng)業(yè)板市場對退市標準進行了適度調(diào)整，與原標準相比，調(diào)整后的標準總體上趨于嚴格，但具體到各個標準，有些提高了，有些降低了，有些被替換了，同時還增加了諸如公司治理

5、方面的一些新標準。以納斯達克市場為例，從數(shù)量標準來看，新標準增加了股東權(quán)益標準，以替代原來的凈有形資產(chǎn)標準，持續(xù)上市標準2中的最低報價標準從5美元降為3美元。從非數(shù)量標準來看，新的上市公司治理標準對治理的要求更為嚴格。應(yīng)該說，這一趨勢是創(chuàng)業(yè)板市場退市理念變化的結(jié)果。3．退市標準的客觀性和過程的可操作性趨于增強。隨著海外創(chuàng)業(yè)板市場退市制度的調(diào)整，退市標準更為具體和數(shù)量化，從而使退市過程也更具可操作性。如科斯達克市場，原來數(shù)量方面的退市標準雖然較為明確，但新修訂的退市標準的數(shù)量范圍更為全面，也更為精細化（隆武華，2003）。這一趨勢表明，將不具有成長性和可持續(xù)經(jīng)營能力的公司

6、退市體現(xiàn)了市場規(guī)律的內(nèi)在要求，因而是一個客觀過程，但在具體退市過程中，什么樣的公司不具有成長性和可持續(xù)經(jīng)營能力是需要具體標準加以確認的。所以，如果退市標準過于籠統(tǒng)或模糊，則在退市過程中必然滲入過多的主觀判斷，從而出現(xiàn)將本來具有成長性的公司強制退出市場的可能。這顯然有悖于退市制度的目標。所以，強化退市標準的數(shù)量化，增強其客觀性和可操作性應(yīng)是今后國際創(chuàng)業(yè)板市場退市制度創(chuàng)新的潮流。4．退市的公司治理標準更加嚴格和全面。隨著《Sarbanes-Oxley法案（2002）》的頒布實施，紐約證券交易所和納斯達克市場對此迅速做出了反應(yīng)，表現(xiàn)在其入市和退市標準的修訂上，提高了公司治理的

7、入市和退市要求，由此使退市的公司治理標準更為嚴格。其后，各國或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場也紛紛提出了更為嚴格的公司治理退市標準。這一趨勢意味著，嚴格的公司治理結(jié)構(gòu)是證券市場推動上市公司成長的基礎(chǔ)，也是其可持續(xù)發(fā)展的需要，更是發(fā)揮證券市場規(guī)范引導企業(yè)功能的要求。國內(nèi)退市制度評析關(guān)于上市公司退市制度，早在1994年7月1日開始實施的《公司法》第157條和158條《公司法》第157條規(guī)定，上市公司有下列情形之一的，由國務(wù)院證券管理部門決定暫停其股票上市：（1）公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件；（2）公司不按規(guī)定公開其財務(wù)狀況，或?qū)ω攧?wù)會計