從現(xiàn)代貨幣理論看債務(wù)問題：宏觀穩(wěn)杠桿，政府轉(zhuǎn)杠桿

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1、目錄1.一季度我國宏觀杠桿率回升42.現(xiàn)代貨幣理論，如何穩(wěn)杠桿？52.1政府債務(wù)有別于私人債務(wù)52.2美國和日本的政府加杠桿53.分部門看，各國債務(wù)特征73.1各國政府與私人部門債務(wù)水平73.2我國私人部門高、政府部門低94.宏觀穩(wěn)杠桿，政府轉(zhuǎn)杠桿104.1債務(wù)問題：私人部門控杠桿104.2政府債務(wù)：不在規(guī)模在方式11圖目錄圖12018年4季度各國總杠桿率（%）4圖2不同口徑下我國的總杠桿率（%）4圖3各部門杠桿率的季度環(huán)比變化（%）5圖4MMT與三部門均衡理論5圖5美國居民和企業(yè)信貸同比（%）6圖6美國聯(lián)邦財政盈余（十億美元）6圖7美國各部門杠桿率（%）6圖8日本私人

2、消費和投資同比（%）7圖9日本各部門杠桿率（%）7圖10各國政府部門與私人部門債務(wù)占GDP比重（2018年12月）（%）7圖11發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體政府部門債務(wù)占比（%）8圖12發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體私人部門債務(wù)占比（%）8圖13各國非金融私人企業(yè)與居民債務(wù)占GDP比重（2018年12月）（%）8圖14中國與各經(jīng)濟體兩部門債務(wù)占比（2018年12月）（%）9圖15中國與各經(jīng)濟體私人部門債務(wù)構(gòu)成（2018年12月）（%）9圖16我國居民部門債務(wù)率測算9圖17我國非金融企業(yè)部門債務(wù)率測算9圖18我國政府部門債務(wù)率測算10圖19我國宏觀債務(wù)率分部門情況10圖20中國、美國、

3、日本的私人部門債務(wù)率（%）10圖21中國、美國、日本的居民部門債務(wù)率（%）10圖22中國、美國、日本及發(fā)達和新興經(jīng)濟體的政府部門債務(wù)率（%）11圖23我國政府部門債務(wù)率及分項測算11圖24我國基建投資增速與政府隱性債務(wù)率（%）12圖25我國基建投資增速、地方政府和隱性債務(wù)增速（%）121.一季度我國宏觀杠桿率回升從BIS的口徑看，我國社會總杠桿率已經(jīng)處于較高水平。據(jù)BIS測算，我國2018年末的宏觀杠桿率為254%，雖然低于日本等高杠桿國家，但較發(fā)達經(jīng)濟體總體水平已十分接近，遠高于新興市場總體的杠桿率水平。高杠桿通常與金融系統(tǒng)的脆弱性聯(lián)系在一起，容易引發(fā)系統(tǒng)性的金融風險

4、，因而控制宏觀杠桿率是我國面臨的重要任務(wù)。圖12018年4季度各國總杠桿率（%）400350300250200150100500資料來源：BIS，，杠桿率=債務(wù)規(guī)模/GDP過去兩年，我國宏觀杠桿率得到了有效控制。為了防止杠桿率的進一步攀升，2017年以來我國采取了金融去杠桿的措施，防范高債務(wù)引發(fā)的系統(tǒng)性風險。我們測算，2018年中國宏觀總杠桿率維持在243%-244%之間，而BIS和社科院的數(shù)據(jù)也顯示2018年全年我國宏觀杠桿率的波動范圍在1個百分點以內(nèi)。但今年一季度杠桿率再度上升。2019年一季度，我國宏觀杠桿率出現(xiàn)明顯的回升，我們測算一季度末的宏觀杠桿率達247.1

5、%，相比于2018年四季度提高了3.9個百分點，而社科院的測算則顯示今年一季度末宏觀杠桿率較去年末上升了5.1個百分點。圖2不同口徑下我國的總杠桿率（%）260我們測算BIS社科院250240230220210200190180Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19資料來源：BIS，Wind，企業(yè)部門加杠桿是一季度杠桿率再度上升的主要原因。分部門來看，2018年以來居民部門杠桿率穩(wěn)步上升，政府部門杠桿率二、三季度上升，隨后相對平穩(wěn)，而企業(yè)部門在2018年后三個季度一

6、直處于去杠桿狀態(tài)，杠桿率累計下降6.2個百分點，這也是18年全社會杠桿率沒有進一步上升的主因。但2019年一季度，我國企業(yè)杠桿率提高了2.7個百分點，貢獻了一季度社會杠桿率上升幅度的70%。圖3各部門杠桿率的季度環(huán)比變化（%）2019/3/312018/12/312018/9/302018/6/302018/3/31543210-1-2-3居民企業(yè)部門政府部門總杠桿率資料來源：BIS，Wind，2.現(xiàn)代貨幣理論，如何穩(wěn)杠桿？2.1政府債務(wù)有別于私人債務(wù)一季度杠桿率的重新回升，使得控制宏觀杠桿率的話題再度回到視野當中。提到控制杠桿率，通常想到的是金融條件的收緊，但這往往會

7、引發(fā)經(jīng)濟的衰退，那么，如何在穩(wěn)杠桿的基礎(chǔ)上保持經(jīng)濟的合理增長？我們認為，可以從現(xiàn)代貨幣理論和其他國家的經(jīng)驗中獲知一二。根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論的觀點，債務(wù)也應(yīng)當區(qū)分不同的類型，政府部門債務(wù)和私人部門債務(wù)對經(jīng)濟的含義是不一樣的?，F(xiàn)代貨幣理論認為，在三部門均衡的框架下，政府的債務(wù)實際上就是非政府部門的金融資產(chǎn)，政府的債務(wù)擴張類似于貨幣政策操作。相比于私人部門杠桿率高企導致系統(tǒng)性風險加劇的問題，政府部門在主權(quán)貨幣制度下的債務(wù)擴張不會存在違約的問題。因此，要想穩(wěn)住社會總杠桿率的同時托底經(jīng)濟，政府加杠桿成為首選。無論是私人部門還是政府部門的債務(wù)擴張，其實都