中國(guó)股票市場(chǎng)過度波動(dòng)

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1、2中國(guó)股票市場(chǎng)過度波動(dòng)2.1股票市場(chǎng)過度波動(dòng)的判定現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于波動(dòng)度量的方法主要有：2.1.1相對(duì)值法在對(duì)股市波動(dòng)的研究中，SandeepA．Patel和AsaniSarkar(1998)使用了相對(duì)值法。他們定義了股價(jià)指數(shù)相對(duì)值CMAXt為t時(shí)刻股價(jià)指數(shù)與截止t時(shí)刻的歷史最高（低）股價(jià)指數(shù)之比。當(dāng)CMAXt相對(duì)于歷史最高（低）點(diǎn)的漲跌幅(即

2、1±CMAXt

3、)在發(fā)達(dá)國(guó)家股市大于20％或在新興市場(chǎng)股市大于35％時(shí)即為過度波動(dòng)點(diǎn)。根據(jù)CMAXt的表現(xiàn)還可定義危機(jī)的起始、波谷和復(fù)蘇等關(guān)鍵時(shí)刻點(diǎn)，以界定危機(jī)。危機(jī)的起始點(diǎn)為股指低于閾值的時(shí)刻點(diǎn)，波谷點(diǎn)為股指達(dá)到危機(jī)期間最小值的時(shí)刻點(diǎn)，復(fù)蘇點(diǎn)

4、為崩潰后股指首次達(dá)到崩潰前最高水平時(shí)的時(shí)刻點(diǎn)。2.1.2波動(dòng)指數(shù)法波動(dòng)指數(shù)法是金融市場(chǎng)波動(dòng)研究，特別是貨幣市場(chǎng)波動(dòng)研究中最為常見的一種判定方法。波動(dòng)指數(shù)法利用若干描述金融市場(chǎng)波動(dòng)狀態(tài)的變量構(gòu)造一個(gè)綜合指數(shù)，根據(jù)該指數(shù)的變化和閾值的設(shè)定來判斷危機(jī)。由于閾值和權(quán)數(shù)的設(shè)定主要以經(jīng)驗(yàn)和直覺為依據(jù)，缺少統(tǒng)計(jì)推斷的依據(jù)，不同的研究往往使用不同的閾值和權(quán)數(shù)，由此形成不盡雷同的界定標(biāo)準(zhǔn)。這是目前貨幣危機(jī)判定方法存在的主要分歧之一。另一個(gè)比較大的分歧則在于是否應(yīng)將不成功的投機(jī)性攻擊歸入危機(jī)事件，相應(yīng)地產(chǎn)生了兩種不同的觀點(diǎn)。認(rèn)為不應(yīng)該歸入23危機(jī)事件的觀點(diǎn)認(rèn)為，儲(chǔ)備和利率變化是否出于當(dāng)局維持匯率的目的難

5、以判斷，儲(chǔ)備變化作為對(duì)匯率市場(chǎng)干預(yù)的量度含有噪聲，而利率的控制往往又著眼于長(zhǎng)期，很難解釋短期現(xiàn)象，因此使得不成功的投機(jī)性攻擊難以定義且過于主觀。Frankel和Rose(1995)將貨幣崩潰定義為：名義貶值率大于25％，并且貶值率高于前一年匯率變化的10％以上，同時(shí)要求不同的貨幣崩潰至少相隔3年(否則算作同一次危機(jī))。這種定義并未包括因貨幣當(dāng)局成功擊退投機(jī)性攻擊而引起儲(chǔ)備下降和(或)利率升高的情況。與此相類似，Esquivel和Larra(1998)也認(rèn)為不成功的投機(jī)性攻擊難以定義且過于主觀，而且區(qū)別投機(jī)性攻擊的方法本身就有問題，因此貨幣危機(jī)的定義應(yīng)該排除不成功的投機(jī)性攻擊。他們認(rèn)為

6、僅當(dāng)出現(xiàn)真實(shí)匯率急劇而突然變化的情況下才被認(rèn)為存在危機(jī)。定義當(dāng)下列條件之一滿足時(shí)即為危機(jī)事件。①(3一1)其中，為i國(guó)t時(shí)期的實(shí)際匯率，為3個(gè)月的累積實(shí)際匯率增長(zhǎng)率。②，且(3—2)其中，為i國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)差。Goldfajn和Valdes(1997)的研究采用了兩種危機(jī)定義：①名義貶值率大于1．96倍的名義貶值率標(biāo)準(zhǔn)差，同時(shí)大于1.5倍上月貶值率與2個(gè)百分點(diǎn)之和；②實(shí)際匯率變化大于或等于均值與2倍標(biāo)準(zhǔn)差之和。這兩種方法同樣排除了不成功的投機(jī)性攻擊。認(rèn)為應(yīng)該歸人危機(jī)事件的觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率變動(dòng)尚不足以成為貨幣危機(jī)產(chǎn)生(或者遭遇投機(jī)性攻擊)的充分條件(Eichengreen,Rose和Wyplo

7、sz，1996)，因?yàn)橛胁糠謪R率變動(dòng)是在正常時(shí)期作出的，目的是為了阻止未來的攻擊；反過來也不能因?yàn)閰R率沒有變動(dòng)就認(rèn)為不存在投機(jī)性攻擊，因?yàn)椴皇撬械耐稒C(jī)性攻擊都是成功的。雖然理論上可以通過一個(gè)匯率決定的結(jié)構(gòu)模型推算出外匯的過度需求，由此得到投機(jī)壓力指數(shù)，但實(shí)際上這些實(shí)證模型是用宏觀經(jīng)濟(jì)變量來解釋短期匯率的形成，缺乏說服力。Kaminsky和Reinhart(1996)，Kaminsky，Lizondo和Reinhart(1997，1998)將貨幣危機(jī)定義為當(dāng)對(duì)貨幣的攻擊導(dǎo)致貨幣23急劇貶值，或國(guó)際儲(chǔ)備巨額損失或兩者兼具時(shí)的一種情形。這特定義的危機(jī)均包括成功的和不成功的貨幣攻擊。他們據(jù)

8、此構(gòu)造一個(gè)“外匯市場(chǎng)壓力”指數(shù)(ExchangeMarketPressure，EMP)，該指數(shù)為匯率的月度相對(duì)變化和國(guó)際儲(chǔ)備(負(fù)的)月度相對(duì)變化的加權(quán)和。當(dāng)出現(xiàn)下列情形時(shí)：EMP＞μ十3σ(3—3)即判斷為危機(jī)狀態(tài)，其中指數(shù)均值為μ，指數(shù)標(biāo)很差為σ。權(quán)數(shù)選取的原則是使任一指標(biāo)部分都不對(duì)整個(gè)指數(shù)產(chǎn)生決定性的影響，比如使各部分具有相同的條件波動(dòng)(conditionalvolatilities)。Sachs，Tornell和Velasco(1996)，Kruger，Osakwe和Page(1998)的定義方法與此相似，其中Kruger等人(1998)定義的危機(jī)狀態(tài)滿足EMP＞μ十1.5σ(

9、3—4)由于大部分發(fā)展中國(guó)家缺少由市場(chǎng)確定的利率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，他們的指數(shù)定義中沒有包括利率部分。Eichengreen，Rose和Wyplosz(1996)采用的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)不僅包括儲(chǔ)備和匯率變化，還包括利率變化。變化的度量以某一參照系為基準(zhǔn)。(3—5)其中，下標(biāo)G表示作為參照系的德國(guó)相應(yīng)的變量。危機(jī)狀態(tài)定義為(3—6)其中三個(gè)權(quán)數(shù)α、β和γ的選擇原則為使EMP指數(shù)的三個(gè)組成部分對(duì)指數(shù)的影響相近。Cerra等人(1998)的定義也是借助于一個(gè)市場(chǎng)壓力指數(shù)，