資管新規(guī)深度解讀

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1、事件4月27日，央行等四部門正式發(fā)布資管新規(guī)細(xì)則，過(guò)渡期延長(zhǎng)至2020年底。資管新規(guī)細(xì)則具體有哪些變化？這些變化會(huì)帶來(lái)哪些影響？資管新規(guī)落地會(huì)對(duì)未來(lái)的金融環(huán)境帶來(lái)怎樣的變革？1策略1、資管新規(guī)正式稿與預(yù)期相比有所寬松，正式稿最大的超預(yù)期之處是過(guò)渡期延長(zhǎng)至2020年底。相比征求意見(jiàn)稿的2019年6月額外增加1年半，超出市場(chǎng)預(yù)期。2、除過(guò)渡期超出市場(chǎng)預(yù)期之外，其他主要核心條款與征求意見(jiàn)稿基本一致。值得注意的主要不同點(diǎn)如下：（1）對(duì)私募產(chǎn)品的采用“優(yōu)先劣后”分級(jí)的限制有所放松，原先征求意見(jiàn)稿中規(guī)定，只有滿足了一定限制條件的封閉式私募產(chǎn)品才可以設(shè)計(jì)為分級(jí)產(chǎn)品，正式稿中，只要是封

2、閉式私募產(chǎn)品均可以設(shè)計(jì)為分級(jí)產(chǎn)品。（2）私募投資基金適應(yīng)私募投資基金專門法律法規(guī)，法律法規(guī)沒(méi)有明確規(guī)定的才按照資管新規(guī)要求執(zhí)行。此前征求意見(jiàn)稿中并沒(méi)有對(duì)私募投資基金進(jìn)行這種特殊化處理。（3）對(duì)銀行公募產(chǎn)品（銀行理財(cái)）投資股票的限制可能會(huì)略有放松。征求意見(jiàn)稿中規(guī)定，銀行發(fā)行權(quán)益類公募產(chǎn)品，須經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，正式稿中將這一條刪掉了；（4）對(duì)標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)的定義進(jìn)行了細(xì)化；（5）對(duì)采用攤余成本法計(jì)算產(chǎn)品凈值進(jìn)行了細(xì)化。3、短期來(lái)看，各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)調(diào)整時(shí)可能會(huì)造成短期股票市場(chǎng)波動(dòng)；長(zhǎng)期來(lái)看，大資管行業(yè)資金在最終進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，依然要面對(duì)當(dāng)前限制非標(biāo)的監(jiān)管環(huán)境，因此波動(dòng)率更低的藍(lán)

3、籌股標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)受益。4、此次資管新規(guī)過(guò)渡期超預(yù)期延長(zhǎng)是政府不希望中期信用過(guò)度緊縮的第三個(gè)信號(hào)。上周（4月17日）央行實(shí)施定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，反映了央行不希望中期信用過(guò)度緊縮，本周政治局會(huì)議“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需+保證信貸健康發(fā)展”是政府不希望信用過(guò)度緊縮的第二個(gè)信號(hào)，此次資管新規(guī)過(guò)渡期超預(yù)期延長(zhǎng)，則進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的預(yù)判。我們?cè)?月2日二季度策略報(bào)告《折返跑，再均衡》中對(duì)于“溫和通脹去杠桿的要義是防止信用緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，要將名義GDP增速與名義利率之差維持在舒適水平之上”的預(yù)判初步驗(yàn)證。信用最緊的階段或已在一季度過(guò)去，未來(lái)信用將邊際緩和，名義GDP增速也將得到保證。5、我們?cè)?/p>

4、次重申4月2日《折返跑，再均衡》中對(duì)于二季度會(huì)發(fā)生三個(gè)預(yù)期差糾偏的判斷。（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較市場(chǎng)預(yù)期樂(lè)觀，市場(chǎng)認(rèn)為信用會(huì)過(guò)度下滑但我們認(rèn)為是這是重沙盤推演而輕應(yīng)對(duì)，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)穩(wěn)定背景下，定向降準(zhǔn)是定向緩和信用的第一個(gè)信號(hào)，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大內(nèi)需+保證信貸穩(wěn)定增長(zhǎng)”是第二個(gè)信號(hào)，資管新規(guī)過(guò)渡期超預(yù)期延長(zhǎng)是第三個(gè)信號(hào)；（2）銀行間流動(dòng)性難以變得更寬，這在近期的市場(chǎng)上已經(jīng)有所顯現(xiàn)；3）風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)性的分化會(huì)適度修正，避險(xiǎn)情緒可能略有緩和，而新經(jīng)濟(jì)的躁動(dòng)會(huì)略有消退。6、繼定向降準(zhǔn)和政治局會(huì)議以及資管新規(guī)接連釋放信號(hào)，市場(chǎng)一致預(yù)期的“寬貨幣緊信用組合”將演變成“貨幣沒(méi)那么寬，信

5、用沒(méi)那么緊”組合，我們對(duì)于“折返跑行情要勇于做逆向投資—當(dāng)一種風(fēng)格相對(duì)比較極致的時(shí)候需要勇敢地做逆向投資”的預(yù)判正在進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)。我們維持A股處于慢牛中的震蕩期判斷，對(duì)于絕對(duì)收益投資者，仍需要適度控制倉(cāng)位觀察更明確的信用緩和（社融企穩(wěn)）與中美貿(mào)易摩擦演進(jìn)；對(duì)于相對(duì)收益投資者，“折返跑，再均衡”更清晰，繼續(xù)建議優(yōu)先配置調(diào)整充分的大周期（煤炭/銀行/地產(chǎn)/券商等），戰(zhàn)略配置具備產(chǎn)能擴(kuò)張潛力的中游制造（醫(yī)藥化工/材料包裝/機(jī)械設(shè)備）以及大眾消費(fèi)（醫(yī)藥/一般零售/食品加工），成長(zhǎng)挖掘α景氣度與估值匹配（中藥/傳媒），主題關(guān)注新零售、半導(dǎo)體、鄉(xiāng)村振興。2宏觀對(duì)比正式稿和征求意見(jiàn)稿的

6、差異，主要有四點(diǎn)：1、市值計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是否一刀切問(wèn)題。正式稿承認(rèn)部分資產(chǎn)尚不具備市值計(jì)價(jià)的條件，可以用金融資產(chǎn)攤余成本法計(jì)量，這一點(diǎn)與征求意見(jiàn)稿不同，部分資產(chǎn)確實(shí)不具備公允價(jià)值，可以用攤余成本法。2、過(guò)渡期時(shí)長(zhǎng)問(wèn)題。從2019年6月放寬到2020年底，給金融機(jī)構(gòu)一個(gè)充分的調(diào)整和轉(zhuǎn)型期間。延長(zhǎng)的意義在于培育市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、收益自享的成熟投資理念，降低過(guò)渡期以后資管產(chǎn)品，尤其是非標(biāo)的續(xù)接難度。延長(zhǎng)過(guò)渡期可以降低市場(chǎng)波動(dòng)，尤其是短期的波動(dòng)。3、非標(biāo)界定標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。正式稿相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的定義更加明確化明晰化，但是依然保留了對(duì)于“交易所”的標(biāo)準(zhǔn)，這跟征求意見(jiàn)稿是一樣的：“經(jīng)國(guó)務(wù)院同意的交

7、易所市場(chǎng)交易”，但并沒(méi)有非常明確地給出是哪些交易所，這給未來(lái)的非標(biāo)轉(zhuǎn)型留出了余地。4、杠桿率問(wèn)題。杠桿率的調(diào)整，主要在于私募基金的分級(jí)，在征求意見(jiàn)稿中對(duì)于私募基金分級(jí)的要求，滿足一定條件之后的封閉式私募基金才被允許分級(jí)：1、不能投資單一標(biāo)的；2、投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)要低于50%。正式稿中這兩個(gè)條件取消，變成只要是封閉式私募基金就能做分級(jí)。在杠桿率方面比征求意見(jiàn)稿略有放松。這四塊內(nèi)容的調(diào)試反映了政策監(jiān)管層對(duì)于資管行業(yè)意圖：相對(duì)征求意見(jiàn)稿，在“破剛兌、阻斷監(jiān)管嵌套、非標(biāo)處置”核心的方向性問(wèn)題沒(méi)有大的改變，但是對(duì)于細(xì)節(jié)性的問(wèn)題根據(jù)實(shí)際操作的因素和難度