企業(yè)并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效與影響因素的研究【文獻(xiàn)綜述】

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1、文獻(xiàn)綜述企業(yè)并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效與影響因素的研究對(duì)企業(yè)并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效與影響因素的研究是目前理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整起了巨大的推動(dòng)作用。企業(yè)間的兼并收購(gòu)使產(chǎn)業(yè)資本由一個(gè)企業(yè)流動(dòng)到另一個(gè)企業(yè)，由一個(gè)行業(yè)流動(dòng)到另一個(gè)行業(yè)，它能夠有效實(shí)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使社會(huì)生產(chǎn)要素得到最優(yōu)配置，從而使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)走上合理化調(diào)整的軌道。國(guó)外公司并購(gòu)已有百余年的歷史，不同時(shí)期涌現(xiàn)出不同的并購(gòu)浪潮。中國(guó)學(xué)者對(duì)于起步于改革初期的企業(yè)并購(gòu)的理論思考是全面而深刻的。當(dāng)然，特殊的背景使其對(duì)并購(gòu)實(shí)踐中提出的亟待解決的重大問題更為關(guān)注。如何

2、評(píng)價(jià)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效，影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素有哪些，怎樣提高企業(yè)并購(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)等等，這樣的問題仍需作進(jìn)一步的探討。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于企業(yè)并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效研究取得了相當(dāng)多的成果，但由于樣本選取和指標(biāo)選取的差異以及研究方法上的不同造成了不同的結(jié)論。1企業(yè)并購(gòu)的定義關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的概念，J.費(fèi)雷德?威斯通等（2003）在《兼并、重組與公司控制》中開篇即指出：“公司接管以及相關(guān)的公司重組、公司控制、企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更等活動(dòng)稱為并購(gòu)（M&A）?！蹦壳?，國(guó)內(nèi)理論界對(duì)“企業(yè)并購(gòu)”概念的理解較具代表性的觀點(diǎn)有三種：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)是指企業(yè)所有權(quán)或企業(yè)

3、產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移或轉(zhuǎn)讓。秦海(1995)指出：“從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)看，企業(yè)之間的并購(gòu)是指兩個(gè)以上(含兩個(gè))公司根據(jù)特定時(shí)期的政治制度、法律制度所規(guī)定的程序(在通常的意義上是憑借公司法)，通過簽訂一組市場(chǎng)合約的形式合并為一個(gè)公司的行為。”第二種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)是一種對(duì)企業(yè)控制權(quán)的商品交換活動(dòng)。劉加隆(1990)認(rèn)為：“企業(yè)并購(gòu)首先是一種商品交換活動(dòng)，它的實(shí)質(zhì)是：在公開的市場(chǎng)上對(duì)企業(yè)的控制權(quán)進(jìn)行的一種交換活動(dòng)，交換的主要內(nèi)容是由各種生產(chǎn)要素構(gòu)成的整體商品——企業(yè)。其目的是為了獲得一個(gè)企業(yè)的控制權(quán)(企業(yè)的控制權(quán)包括了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)、使用權(quán)和部分或相對(duì)的所有權(quán))

4、?！钡谌N觀點(diǎn)則綜合上述兩種觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)是通過產(chǎn)權(quán)交易而獲取控制權(quán)。梁國(guó)勇（1998）明確指出：“7企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，并以控制其他企業(yè)為目的經(jīng)濟(jì)行為。并購(gòu)不一定導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立法人地位的消失，但必然導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)全面的控制。”由此可見，并購(gòu)是一家企業(yè)為獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，以現(xiàn)金、證券或者其他資產(chǎn)購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)或股權(quán)，并因此使目標(biāo)企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，將該企業(yè)納入其集團(tuán)的行為。換句話說，在市場(chǎng)機(jī)制作用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易行為。2國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)并

5、購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的實(shí)證研究2.1超額收益率法研究Mandek(1974)利用20世紀(jì)70年代新發(fā)展起來的事件研究方法，通過建立一個(gè)股票價(jià)格波動(dòng)模型，論證了“并購(gòu)是以市場(chǎng)體系取代無能管理”的觀點(diǎn)。Jensen&Ruback（1983）在總結(jié)13篇文獻(xiàn)的研究成果后指出，成功的兼并會(huì)給目標(biāo)公司股東帶來約20%的反常收益，而成功的收購(gòu)給目標(biāo)公司的股東帶來的收益則達(dá)到30%。Schwert（1996）研究1975~1991年間1814個(gè)并購(gòu)事件后指出，目標(biāo)公司股東的累積平均超常收益為35%。對(duì)于被并購(gòu)方，國(guó)外許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家盡管采用的樣本以及測(cè)量的區(qū)間不一致，具體方

6、法上也存在一些差異，但都得出相似結(jié)論，即被并購(gòu)方股東總是并購(gòu)活動(dòng)的絕對(duì)贏家，不同的僅僅是收益的多少而已。但對(duì)于并購(gòu)方，Agrawal,Jaffe&Mandelker（1992）研究了1955~1987年發(fā)生在美國(guó)的937起兼并交易和227起要約收購(gòu)事件。他們采用了長(zhǎng)期累積超常收益（CAAR）考察收購(gòu)公司在并購(gòu)后1~5年的市場(chǎng)績(jī)效，研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)后2~5年內(nèi)，公司CAAR顯著為負(fù)，其中5年內(nèi)的CAAR達(dá)到-10.26%（t=-2.37），CAAR的中位數(shù)也達(dá)到-7.50%。此外，作者將并購(gòu)事件按年代劃分成50、60、70、80和1975~1984年

7、五組，其中50、60和80并購(gòu)事件的CAAR顯著為負(fù)，5年內(nèi)損失了15%~23%。而70年代公司上網(wǎng)CAAR不顯著。在此基礎(chǔ)上，作者將并購(gòu)劃分成混合并購(gòu)和非混合并購(gòu)兩組，發(fā)現(xiàn)兩組公司在5年CAAR均為負(fù)，但混合并購(gòu)公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)好與非并不明顯。最后，作者還考察了收購(gòu)公司負(fù)的CAAR是否是由于市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件調(diào)整較慢引起的，研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)并不是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)并購(gòu)事件調(diào)整緩慢的原因引起。2.2財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法研究Singh（1971）用這種方法，考察了英國(guó)19547~1960年涉及并購(gòu)的公司，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)公司在收購(gòu)后的盈利能力下降。Healy等（199

8、2）以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)收益率來衡量并購(gòu)的績(jī)效，研究了1979~1983年美國(guó)工業(yè)行業(yè)前50大并購(gòu)案例。他們發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后，未經(jīng)調(diào)整的現(xiàn)金