2018年債市年度展望：廣積糧，緩稱王

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1、債券研究一、引言：債市的盈利模式面臨轉(zhuǎn)折廣積糧，緩稱王，這是當(dāng)年一個(gè)謀士寫給朱元璋的三句話中的兩句，還有一句是：“高筑墻”。在寫這個(gè)題目之前，我們也不知道近期會(huì)出資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿。政策出臺(tái)之后，基調(diào)和這個(gè)報(bào)告的題目還真有些契合。如果現(xiàn)在要給出一個(gè)資管新規(guī)對(duì)債市、股市以及其他市場(chǎng)影響的明確結(jié)論，可能很難，但從宏觀層面上來(lái)看，我們可以給一個(gè)大致的說(shuō)法。宏觀層面，過(guò)去5年以來(lái)，商業(yè)銀行、非銀機(jī)構(gòu)以逃避監(jiān)管、剛性兌付、期限錯(cuò)配各種手法來(lái)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，而未來(lái)這些都將被監(jiān)管以明確的形式約束住。這意味著銀行再也不能誤導(dǎo)老百姓理財(cái)不會(huì)虧錢，也不能

2、通過(guò)通道來(lái)不合規(guī)的實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)張?？傮w來(lái)說(shuō)，資管新規(guī)進(jìn)一步確定了今年以來(lái)的金融去杠桿不是一個(gè)短期的安排，而是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。過(guò)去，有兩種人可以掙錢，一種是聰明的，一種是膽子大的。資管新規(guī)告訴大家，要老老實(shí)實(shí)的掙錢，不要想著掙快錢。過(guò)去，掙錢有三種模式。第一種，掙資格的錢，有牌照就可以掙錢；第二種，掙資產(chǎn)的錢；第三種，掙資金的錢，大行有資金就能掙錢?，F(xiàn)在進(jìn)入第四種模式，掙知識(shí)的錢。我們正經(jīng)歷這樣一種轉(zhuǎn)變，從過(guò)去有資格才能掙錢，到有資產(chǎn)才能掙錢，再到有資金才能掙錢，過(guò)渡到一個(gè)有知識(shí)才能掙錢的新時(shí)代。2017-2018年，可能是債券盈利模式一

3、個(gè)大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。過(guò)去的債券定價(jià)模式，是從宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)到政策利率的設(shè)定，再到流動(dòng)性，到利率債利率水平，再到信用債利率水平，是一個(gè)自上而下的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程也是合理的，因?yàn)槲覀兊氖袌?chǎng)總是由宏觀層面的超額貨幣驅(qū)動(dòng)。這個(gè)金融定價(jià)的過(guò)程，取決于政策松緊的程度，與市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)對(duì)松緊程度的認(rèn)知，以及這個(gè)松緊程度所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)高低程度的認(rèn)知與預(yù)期，最終形成市場(chǎng)大的波動(dòng)。如果剩余貨幣不存在呢，就是市場(chǎng)中沒(méi)有那么多錢，市場(chǎng)價(jià)格怎么定？此時(shí)，要回歸本源，所有回報(bào)都來(lái)自于企業(yè)的收益。這種情況之下，定價(jià)是不是有可能倒過(guò)來(lái)，從企業(yè)家能夠負(fù)擔(dān)的利息成本來(lái)倒推債券收益率

4、，形成一個(gè)自下而上的過(guò)程。過(guò)去是掙β的錢，現(xiàn)在是掙α的錢，前者需要膽子大，而后者需要知識(shí)，需要投資者從微觀上去掙錢，從大類資產(chǎn)的配置輪動(dòng)上去掙錢。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的免責(zé)條款Page2債券研究二、債市十年回顧：熊市里也有交易性機(jī)會(huì)圖1：2008年以來(lái)的債市拐點(diǎn)6.51、2008年8月：經(jīng)濟(jì)下行+中債國(guó)開(kāi)債到期收益率:10年寬松周期7、2014年1月：寬松周期的初始，基本面預(yù)期1）經(jīng)濟(jì)增速放緩，CPI年弱化6.0內(nèi)跌破3%；5、2011年10月：貨幣政策過(guò)度從1）13年12月二度錢荒后，央行OMO放量投放與2）10月后，4次降息降準(zhǔn)緊，經(jīng)濟(jì)增

5、長(zhǎng)失速，降準(zhǔn)再現(xiàn)拓寬SLF范圍；對(duì)沖基本面回落；1）通脹拐點(diǎn)出現(xiàn)，增長(zhǎng)預(yù)期放緩；2）一級(jí)市場(chǎng)供給低于去年同期；3）曲線演繹牛平→牛陡2）資金利率9月下旬后全線下行；3）配置機(jī)構(gòu)逐步進(jìn)場(chǎng)；5.53）11月末央行下調(diào)準(zhǔn)備金4）基本面放緩預(yù)期增強(qiáng)，曲線平坦化下行5.03、2010年1月：通脹預(yù)期減弱+打擊地產(chǎn)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)4.5期+歐債危機(jī)爆發(fā)4.04、2010年10月：貨幣政3.5策從緊6、2013年6月：債市打黑+監(jiān)管趨嚴(yán)+1）CPI飆升與經(jīng)濟(jì)向好；錢荒+貨幣政策從緊，曲線熊陡2）10月-12月央行兩次1）4月債市打黑，排查代持，引發(fā)擔(dān)

6、加息，四次調(diào)整準(zhǔn)備金憂；3.02）5月外管局公布新規(guī)審查異常資金流入；8、2016年10月：貨2、2009年1月：4萬(wàn)億后推動(dòng)復(fù)蘇預(yù)期3）重啟3M央票回收資金，引導(dǎo)資金幣政策從緊+監(jiān)管趨2.51）08年4萬(wàn)億推出后，經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)；利率上行；嚴(yán)+基本面回暖：金2）貨幣政策寬松預(yù)期減弱；4）跨季資金點(diǎn)燃“錢荒”融去杠桿是走熊主3）基金和券商等交易性機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)至股市線2.008/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/01資料來(lái)源：wind，招商證券固收研究這張圖就是我職業(yè)生涯十年間的債券收益率走

7、勢(shì)，當(dāng)時(shí)是身臨其境，現(xiàn)在是事后來(lái)看。過(guò)去十年，我看錯(cuò)了2年，看對(duì)了8年，但這不重要，因?yàn)榇蠹規(guī)缀跻捕伎磳?duì)了。印象深刻的是2008年，2008年上半年我看得很對(duì)，1-3月看多，4月之后看空，一直堅(jiān)持到8月份。最后沒(méi)想到出現(xiàn)次貸危機(jī)，當(dāng)時(shí)所有人都看油價(jià)漲到150美金，CPI已經(jīng)超過(guò)6%，很少有人看多債券市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)的收益率在大幅下行之前，還有一波沖高，從5.3%到5.5%。美聯(lián)儲(chǔ)以及中國(guó)央行都幾乎沒(méi)有人預(yù)測(cè)到這次危機(jī)，我也是直到9月才扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)空頭的思維。而當(dāng)時(shí)央行也沒(méi)意識(shí)到次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的沖擊會(huì)如此巨大。2008年9月一年期央

8、票發(fā)行了超過(guò)3000億，結(jié)果那次央票成為發(fā)行利率最高的時(shí)候。隨后就是持續(xù)降息降準(zhǔn)輪番寬松，到2008年12月又推出4萬(wàn)億刺激。2009年初利率見(jiàn)底。2008年11月我已經(jīng)進(jìn)入賣方分析師行業(yè)，進(jìn)來(lái)之后，我又犯了一個(gè)很大的錯(cuò)