債市啟明系列：七月債市展望.docx

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1、六月債市回顧6月經(jīng)濟基本面未有超預(yù)期表現(xiàn)，長端利率受資金面波動明顯。正如《債市啟明系列20200601—六月債市展望》中提出的，經(jīng)濟處于修復(fù)階段已在預(yù)期之中，但是仍然存在一些風(fēng)險點導(dǎo)致基本面難有超預(yù)期表現(xiàn)，包括海外疫情對外需的影響、內(nèi)需復(fù)蘇緩慢等等。5月份經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)均未有超預(yù)期表現(xiàn)，前期市場也已經(jīng)pricein了基本面復(fù)蘇，而6月份以來資金面迅速收緊成為市場最為關(guān)切的話題，長端利率幾乎跟隨資金利率波動。圖1：長端利率受資金面波動明顯（%，%）R001DR001中債國債到期收益率:10年（右軸）2.42.22.01.81.61.41

2、.206/011.02.952.902.852.802.7506/0206/0306/0406/0506/0606/0706/0806/0906/1006/1106/1206/1306/1406/1506/1606/1706/1806/1906/2006/2106/2206/2306/2406/2506/2606/2706/282.7006-0106-0206-0306-0406-0506-0606-0706-0806-0906-1006-1106-1206-1306-1406-1506-1606-1706-1806-1906-2

3、006-2106-2206-2306-2406-2506-2606-2706-28資料來源：Wind，6月份長債基本維持一周漲一周跌的大幅波動行情。第一周長端利率快速上行背后是資金面迅速收緊，市場在隔夜利率上行的過程中逐步上調(diào)對貨幣政策希望調(diào)控到的合意資金利率水平的預(yù)期。第二周，央行連續(xù)開展流動性凈投放、資金利率上行趨勢稍緩，尤其是央行在6月8日開展1200億元逆回購操作并在公開市場業(yè)務(wù)公告中提示將在月中續(xù)作全月到期的MLF，市場對央行呵護資金面的信心回暖，長端利率下行。第三周央行操作仍然偏于謹慎，MLF平價縮量續(xù)作、特別國債全部市

4、場化發(fā)行再一次將市場情緒拖至低谷，即便國常會明確提出繼續(xù)降準也沒能挽回長債利率上行的勢頭。最后一周，資金面轉(zhuǎn)松、美國疫情二次爆發(fā)跡象趨于明顯，長債利率下行。圖2：6月利率走勢回顧（%，bp）3.02.9流動性連續(xù)凈投放，央行公告呵護資金面國常會準央行大額投放、6資金面轉(zhuǎn)松422.902.8-22.8資金利率上行帶動長端利率上行國開一級發(fā)行MLF平價縮量續(xù)作、特引發(fā)市場恐慌別國債全部市場化發(fā)行2.7-4-6提降10年國債收益率變動（右軸）中債國債到期收益率:10年資料來源：Wind，七月債市展望基本面會有超線性外推的復(fù)蘇嗎？經(jīng)濟基本面

5、的修復(fù)方向明確，市場關(guān)注復(fù)蘇的“斜率”。國內(nèi)疫情整體得到較好控制，宏觀經(jīng)濟基本面穩(wěn)步修復(fù)的趨勢早已明確，此前市場已經(jīng)對基本面的修復(fù)形態(tài)進行了較為充分的討論，消費增速仍然處于緩慢修復(fù)趨勢之中，而工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資增速復(fù)蘇的“斜率”均有衰減之勢。疫情沖擊后的修復(fù)過程中難以對經(jīng)濟復(fù)蘇有準確的估計，線性外推的復(fù)蘇力度與市場預(yù)期較為符合，若基本面僅僅是線性外推的力度復(fù)蘇，債券市場當(dāng)前的位置已經(jīng)充分反映了后續(xù)基本面對債市的利空。圖3：3月以來國民經(jīng)濟逐漸修復(fù)，但主要指標仍為負值（%）社會消費品零售總額:累計同比工業(yè)增加值:累計同比固定資產(chǎn)

6、投資完成額:累計同比1050-5-10-15-20-25資料來源：Wind，需求修復(fù)慢可能逐步反饋到生產(chǎn)端。3月份之后經(jīng)濟的回升主要是依賴生產(chǎn)端的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，二季度以來生產(chǎn)端的持續(xù)回升存在前期訂單趕工的成分，隨著積壓訂單逐步完工，生產(chǎn)端后續(xù)能否繼續(xù)擴張依賴于需求的幅度情況。端午節(jié)假期旅游出行消費情況反映出消費的復(fù)蘇乏力：根據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心，2020年端午假期全國共接待國內(nèi)游客4880.9萬人次，同比恢復(fù)50.9%，實現(xiàn)旅游收入122.8億元，同比恢復(fù)31.2%；與勞動節(jié)假期相比，恢復(fù)進度分別回落2.7個和5.5個百分點。6月份消

7、費復(fù)蘇乏力，北京疫情波動可能有邊際貢獻，但更重要的還是需求整體疲弱。需求端疲弱可能已經(jīng)在一定程度上反映到生產(chǎn)端：6月份以來發(fā)電耗煤量同比來看多數(shù)時間低于以往三年均值，環(huán)比來看也弱于5月份。此外，美國疫情出現(xiàn)較為明顯的二次爆發(fā)特征，外需的影響也不可忽視。圖4：6月份發(fā)電耗煤多數(shù)時間低于以往三年均值（萬噸）圖5：6月發(fā)電耗煤表現(xiàn)不如5月（萬噸）90803,000702,500602,0001,500501,0004050001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/

8、0101-01300201720182019202001-0201-0301-0401-0501-0601-0701-0801-0901-1001-1101-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，6月投資端逆周期效果可能受到南