債市啟明系列：同業(yè)存單利率上行溯源與展望

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1、債市啟明系列20171121正文：近期同業(yè)存單利率上行明顯10月以來債市的大幅下跌不僅表現(xiàn)為國債利率的大幅上行，同業(yè)存單利率也上行明顯：中長期同業(yè)存單發(fā)行利率和到期收益率持續(xù)上行接近6月高點，1個月同業(yè)存單利率表現(xiàn)較為平穩(wěn)。具體來看，截至11月20日，1個月、3個月、6個月、9個月、1年期股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率較10月10日分別上行15BP、56BP、46BP、42BP、46BP，相應(yīng)期限AAA級同業(yè)存單到期收益率分別變動-9BP、58BP、43BP、37BP、38BP。由于同業(yè)存單具有改善銀行流動性指標(biāo)、發(fā)行速度快、

2、流動性好等優(yōu)勢，中小銀行長期以來將其作為補充流動性的重要工具，其發(fā)行利率和到期收益率在一定程度上反映了中小銀行獲取資金的真實成本。受央行10月以來開展大量流動性投放影響，1個月同業(yè)存單發(fā)行利率和到期收益率走勢在10月穩(wěn)中有降，銀行體系短期資金較為充裕；隨著進入11月后央行逐步回收流動性，1個月同業(yè)存單發(fā)行利率出現(xiàn)上升。3個月以上期限的同業(yè)存單發(fā)行利率和到期收益率均保持上行，中小型銀行資金成本高企，負債壓力增大。圖1：10月中旬起，中長期限同業(yè)存單發(fā)行利率上行資料來源：Wind，中信證券研究部圖2：10月中旬起，中長期限同業(yè)

3、存單到期率上行資料來源：Wind，中信證券研究部年末時點臨近，同業(yè)存單發(fā)行利率有上行趨勢今年四季度同業(yè)存單利率的上行實際上并非特例，近年來同業(yè)存單發(fā)行利率在臨近年末時均有上行趨勢。從同業(yè)存單利率的相對水平，即同業(yè)存單發(fā)行利率走勢可以發(fā)現(xiàn)，2014年以來年末時間點同業(yè)存單利率均有上行壓力。具體來看，除2015年外，其他年份年末臨近時3個月以上同業(yè)存單發(fā)行利率均出現(xiàn)明顯上行，創(chuàng)下年內(nèi)新高，表明銀行在年底的中長請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1債市啟明系列20171121期資金需求明顯提升，市場對負債要求的邊際收益較高。而再細看

4、2015年的情況，雖然3個月同業(yè)存單發(fā)行利率上行幅度不大，但是當(dāng)年1個月同業(yè)存單發(fā)行利率與其他年份同樣表現(xiàn)出明顯上行的趨勢，表明2015年末中長期資金較為充足，短期資金面則較為緊張。從同業(yè)存單利率的絕對水平看，目前3個月同業(yè)存單發(fā)行利率和到期收益率均是近年來同期的最高水平，遠高于2015年和2016年，稍高于2014年；年內(nèi)來看，3個月同業(yè)存單發(fā)行利率處于4.9%左右，接近6月中旬創(chuàng)下的年內(nèi)最高點5%。圖3：近兩年，3個月同業(yè)存單發(fā)行利率年末上行同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):3個月2014201520162017765

5、(%)4301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03資料來源：Wind，中信證券研究部近期同業(yè)存單利率上行的原因：季節(jié)性因素還是銀行負債難度上升？雖然同業(yè)存單利率走勢表現(xiàn)出較強的季節(jié)性特征，但今年同業(yè)存單利率絕對水平已然高于往年，其背后深層的原因到底是去杠桿背景下臨近年末時點銀行流動性需求增強的正常季節(jié)反映，還是今年屢創(chuàng)新低的M2增速致使銀行負債難度上升？我們通過分析近年各月同業(yè)存單發(fā)行量試圖回答這一問題。若近期發(fā)行的同業(yè)存單中恰好跨過年末、春節(jié)

6、時點的占比明顯高，則說明近期同業(yè)存單利率上行更多是正常的季節(jié)性因素；若否，則說明近期確實存在中小銀行資金面緊張、年內(nèi)M2增速下降或傳導(dǎo)至銀行增加了負債難度。第一，截至11月20日，2017年11月發(fā)行的同業(yè)存單以3個月期限為主，對春節(jié)前后的流動性擔(dān)憂仍然是銀行本月發(fā)行存單的主要目的。具體來看，11月共發(fā)行4828億元3個月同業(yè)存單，占比34.82%；其次，發(fā)行量較大的為1個月和6個月同業(yè)存單，占比分別為22.4%和27.1%。再考察銀行對跨元旦資金的需求情況，發(fā)現(xiàn)10月發(fā)行的同業(yè)存單中39%為3個月期限的同業(yè)存單，正好滿足

7、中小銀行對跨年末資金的需求。總的來說，中小銀行發(fā)行較多3個月同業(yè)存單以應(yīng)對跨年末和跨春節(jié)的資金需求。第二，對比8月、9月同業(yè)存單發(fā)行情況，中小銀行對跨年末和跨春節(jié)資金需求并不特別強烈。2017年8月、9月期間，銀行發(fā)行3個月同業(yè)存單規(guī)模遠遠大于10月、11月（截至11月20日），發(fā)行量占比分別為50.92%和43.61%，遠高于10月、11月期間發(fā)行的3個月同業(yè)存單的規(guī)模占比。因而，中小銀行目前對跨年末和跨春節(jié)的資金需求并不十分緊迫。第三，對比2016年同期3個月同業(yè)存單發(fā)行量占比，再次證明銀行目前對跨年末和跨春節(jié)的資金需

8、求并不十分旺盛。在2016年流動性環(huán)境偏緊的背景下，2016年10月、11月發(fā)行同業(yè)存單補充跨年末和跨春節(jié)的流動性表現(xiàn)為3個月同業(yè)存單發(fā)行量占比大幅提高；而2017年11月3個月同業(yè)存單發(fā)行占比大幅提高的可能性不高，說明對跨春節(jié)的流動性需求邊際有所松弛。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2債市啟明系列20