債市啟明系列：政策對沖能填補(bǔ)同業(yè)存單缺口

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1、央行決定于2019年6月14日增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利（SLF）額度1000億元，加強(qiáng)對中小銀行流動性支持，保持中小銀行流動性充足。中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請流動性支持。央行此舉意在緩和中小銀行同業(yè)存單市場大幅收縮帶來的不利沖擊，那么額度增加后，當(dāng)前有多少再貼現(xiàn)和SLF額度可用？是否能夠彌補(bǔ)中小銀行在同業(yè)存單市場的缺口？我們將在下文中給出相應(yīng)的測算。▍再貼現(xiàn)和SLF通常用在何處？常備借貸便利（SLF）是央行管理流動性的一種貨幣政策工具，主要為

2、了滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動性需求，對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，期限為1-3個月。利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。SLF具有金融機(jī)構(gòu)主動發(fā)起、針對性強(qiáng)、交易對手覆蓋面廣的特點。金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)自身需求主動發(fā)起常備借貸便利申請，且SLF是央行與發(fā)起申請的金融機(jī)構(gòu)之間“一對一”的交易，針對性強(qiáng)，另外，SLF的交易對手范圍廣泛，通常覆蓋存款金融機(jī)構(gòu)。選擇SLF便于加強(qiáng)對中小銀行流動性支

3、持，保持中小銀行流動性充足。再貼現(xiàn)是中央銀行對金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為。再貼現(xiàn)是央行傳統(tǒng)三大貨幣政策之一，中央銀行通過適時調(diào)整再貼現(xiàn)總量及利率，明確再貼現(xiàn)票據(jù)選擇，達(dá)到吞吐基礎(chǔ)貨幣和實施金融宏觀調(diào)控的目的，同時發(fā)揮調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的功能。2018年以來，央行及其各地區(qū)支行先后通過擴(kuò)大再貼現(xiàn)額度，發(fā)揮再貼現(xiàn)資金政策引導(dǎo)作用，不斷加大對民營和小微企業(yè)融資的支持力度，解決民營和小微企業(yè)融資難問題。再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)起初用于解決企業(yè)間貸款拖欠問題，現(xiàn)多用于扶持小微企業(yè)發(fā)展。1986年，央行就企

4、業(yè)間存在的嚴(yán)重貸款拖欠問題發(fā)布《中國人民銀行再貼現(xiàn)試行辦法》，并且開展試點工作，這是央行針對再貼現(xiàn)的首次實踐。1994年央行針對煤炭、電力、冶金等國家重點行業(yè)安排了100億元再貼現(xiàn)限額，以解決企業(yè)貸款拖欠導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難以及部分農(nóng)副產(chǎn)品銷售不暢的問題，再貼現(xiàn)成為選擇性貨幣政策工具。1995年末，央行進(jìn)一步規(guī)范再貼現(xiàn)，重視其傳遞貨幣政策信號作用，將其納入貨幣政策工具體系。2008年以來再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整作用及其對小微企業(yè)的扶持作用得以發(fā)揮，其對象范圍擴(kuò)展到了城鄉(xiāng)信用社、存款類新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)

5、等金融機(jī)構(gòu)。▍再貼現(xiàn)和SLF額度還有多少可用？再貼現(xiàn)額度增加前可能所剩不多再貸款+再貼現(xiàn)額度往往同時增加。由于央行通常同時增加再貼現(xiàn)和再貸款額度，且對外公布的數(shù)據(jù)并未將兩者分開，所以我們尚無法獲知歷年準(zhǔn)確的再貼現(xiàn)額度，只能對再貼現(xiàn)額度加以估計。去年央行積極運用再貸款、再貼現(xiàn)等工具引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微和民營企業(yè)支持，分別在6月、10月和12月增加再貸款+再貼現(xiàn)額度1500億元，1500億第16頁共16頁元和1000億元，共計4000億元。去年三次增加再貸款+再貼現(xiàn)額度很有可能說明再貼現(xiàn)余額離上限不

6、遠(yuǎn)。從再貸款和再貼現(xiàn)歷年分季度的余額來看，再貸款余額占比通常較高，且歷年新增再貸款余額相對于再貼現(xiàn)余額也更大，所以2014年到2018年初這段時間再貸款余額呈現(xiàn)出持續(xù)不斷增長的趨勢，而2018年第二季度開始再貸款余額變化趨緩，甚至有減少的趨勢，從這點來看，預(yù)計目前再貸款余額已趨近其額度上限，這個上限可能在6000億元左右。對于再貼現(xiàn)，我們可以看到2018年第二季度以來再貼現(xiàn)余額快速上行，去年二季度末還是1901億元，今年一季度已經(jīng)翻倍，余額為3858億元，所以我們可以合理地推測近一年再貼現(xiàn)+再貸款

7、額度的三次提升是因為再貼現(xiàn)余額不斷接近上限，不得不提高額度為其釋放空間。圖1：再貸款+再貼現(xiàn)余額變化情況再貸款余額（單位：億元）再貼現(xiàn)余額（單位：億元）預(yù)測額度第16頁共16頁120001000080006000400020006500800080001050010500第16頁共16頁02017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1資料來源：Wind，預(yù)測再貼現(xiàn)剩余額度保守估計超過2600億元。圖1中的預(yù)測額度是我們對再貼現(xiàn)+再

8、貸款額度做的一個保守的估計，將2018年一季度二者的額度估計為6500億元，而隨后幾個月的額度恰好能夠超過再貸款+再貼現(xiàn)的余額，如果按照再貸款的額度為6000億元來估計，那么再貼現(xiàn)的額度就是4500億元，根據(jù)央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告公布的再貼現(xiàn)的余額3858億元，再貼現(xiàn)的剩余額度保守估計為642億元。在增加了2000億元額度之后，再貼現(xiàn)的空間保守估計為2642億元。SLF額度相對靈活SLF的余額波動性較強(qiáng)，額度調(diào)整空間可能較大。2013年6月為了應(yīng)對“錢荒”，緩解短期流動性壓力，