企業(yè)并購過程中換股比率的確定與分析.doc

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1、企業(yè)并購過程中換股比率的確定與分析　　一、企業(yè)并購的成本與收益分析　企業(yè)并購過程中換股比率的確定與分析　　一、企業(yè)并購的成本與收益分析　　　從財務(wù)決策的角度出發(fā)，只有當并購能夠增加企業(yè)的價值，即并購收益要大于其成本時才可行?！　　　〔①彽慕?jīng)濟收益(R)指并購后新企業(yè)的價值大于并購前主并企業(yè)和目標企業(yè)的價值之和的差額。例如A公司并購B公司，并購前A公司的價值為VA，B公司的價值為VB，并購后新企業(yè)的價值為VAB，則并購的經(jīng)濟收益為:　　　　R＝VAB(VA＋VB)。　　　　如果經(jīng)濟收益為正值，則并購在經(jīng)濟上就是合理的?！　　　〔①彽某杀?C)指主并企業(yè)因并購發(fā)生的全部支出減去所獲得的

2、目標企業(yè)價值以后的數(shù)額。主并企業(yè)的全部支出包括：(1)并購過程中所支出的各項費用，如咨詢費、談判費和履行各種法律程序的費用等，記為C1；(2)收購目標企業(yè)的應(yīng)付價款，這是并購成本的主要部分，記為C2(在現(xiàn)金支付方式下，為支付的具體現(xiàn)金數(shù)額；在股票支付方式下，為發(fā)行新股的市場價值或稱為約當現(xiàn)金數(shù)額)。設(shè)因并購，主并企業(yè)發(fā)生的全部支出為TC，則并購成本依前例可表示為：　　　　C＝TC-VB＝C1+C2-VB　　　　對主并企業(yè)說，如果并購收益超過了并購成本，則并購可行。對目標企業(yè)來說，如果并購成本為負值，則并購活動于己不利，不會同意被并購?！　　　〔①彽膬羰找?NR)指并購的經(jīng)濟收益減去

3、并購成本后的凈額。并購的經(jīng)濟收益是并購活動在經(jīng)濟生活中所產(chǎn)生的全部經(jīng)濟效益，這個效益要在主并企業(yè)和目標企業(yè)之間進行分配。只有在分配后雙方的凈收益都為正時，并購才可能成交。　　　　對于主并企業(yè)來說，來自并購活動的凈收益為：　　　　NRA=R－C　　　　對于目標企業(yè)來說，凈收益為：　　　　NRB＝C2-VB　　　　由以上分析可知，并購財務(wù)決策的最關(guān)鍵問題是測定并購凈收益值。對于并購經(jīng)濟收益的測算，可以以并購帶來的稅后現(xiàn)金流量的增量值為基礎(chǔ)，采用資本預(yù)算決策時所用的貼現(xiàn)率加以折現(xiàn)，然后匯總求出現(xiàn)值。應(yīng)注意的是，如果并購改變了風(fēng)險狀態(tài)就需對該貼現(xiàn)率進行調(diào)整。而對于并購成本(主要是C2)的測

4、算，要因不同的支付方式而定。　　　　1.現(xiàn)金支付方式下的并購成本　　　　在現(xiàn)金支付方式下，確定并購成本，主要是確定支付價格(C2)。理論上出價的下限為目標公司的內(nèi)在價值VB，上限則是使主并企業(yè)凈收益為零時的價款，即使R=C時C2的值?！　　　　逺=VAB-(VA+VB)　　　C＝C1+C2-VB　　∴VAB-(VA+＋VB)＝C1＋C2-VB　　∴C2＝VAB-VA-C1　　　　因此，支付給目標企業(yè)的應(yīng)付價格區(qū)間為P∈(VB，VAB-VA-V1)?！　　　∮纱丝梢?，并購中企業(yè)相關(guān)價值VAB，VA，VB的確定就是并購成本——交易價格確定的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也就是說只要分別估算出并購后的企業(yè)、

5、主并企業(yè)、目標企業(yè)的價值VAB，VA，VB，就可以依據(jù)公式計算出支付給目標企業(yè)的價格，從而確定企業(yè)并購的成本?！　　　?.股票支付方式下的并購成本　　　　根據(jù)并購?fù)顿Y決策的基本原理，只有當并購后，雙方企業(yè)的股東所擁有的股票價值大于并購前的價值時，雙方才能達成并購協(xié)議。因此，換股比率應(yīng)確定在使雙方均得利的水平上。假設(shè)A公司和B公司均為股份有限公司，由于并購后B公司股東將成為A公司股東，共同分享并購收益，因而會稀釋A公司原有股東的所有權(quán)。設(shè)原B公司股東持有并購后A公司的股票數(shù)量占其總數(shù)的百分比為X，則股票支付方式下的并購成本為：　　　　C＝(X·VAB－VB)+C1　　(公式1)　　　

6、　該公式中，VAB，VB的測定方法在前面已經(jīng)論述過，C1是實際支付的費用，現(xiàn)在需要解決的是如何確定X?！　　　”疚膬H就換股并購方式進行探討?！　　《?、換股比率的確定與分析　　　(一)換股比率的確定　　　　公式(1)中，X·VAB是A公司為并購B公司而支付的股票價值，X的數(shù)值可以按下列公式計算：　　　　式中：　　NA為并購前A公司的普通股總數(shù)　　　　NB為并購前B公司的普通股總數(shù)　　　　y為換股比率(N新股／NB)　　　　因為并購成本介于C1和R之間，所以有：　　　　解該不等式就得出換股比率的數(shù)值范圍：　　　　(二)換股比率對每股收益的影響　　　　假設(shè)A公司和B公司并購前的財務(wù)狀況如

7、下表1：　　表1　A、B并購前財務(wù)狀況　　　　項　目　　　A公司　　　B公司　　(1)普通股股東可得盈利(萬元)　　200　　40　　(2)發(fā)行在外普通股數(shù)(萬股)　　25　　4　　(3)每股收益(元)(1)/(2)　　8　　10　　(4)每股市價(元)　　　80　　50　　(5)市盈率(4)/(3)　　10　　5　　1.并購對初期每股收益的影響　　　　并購初期，兩家企業(yè)一般按原狀經(jīng)營，盈利額不會有太大的變化，假設(shè)并購后，公司盈利為240萬元。按換股比率區(qū)間的計算方法