高善文：走進新時代.pdf

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1、精品文檔高善文：走進新時代內(nèi)容摘要本文討論了四個方面的內(nèi)容：在經(jīng)濟增長部分，我們強調(diào)，2016年6月份以來，全球經(jīng)濟轉(zhuǎn)入周期性恢復(fù)，這提升了中國的出口，拉動中國經(jīng)濟超過1個百分點的加速；由于同期供給側(cè)改革對經(jīng)濟活動的抑制，中國在增長率層面的改善相對輕微；但這兩方面的因素都大幅推高了工業(yè)品價格，改善了企業(yè)盈利。目前來看，全球經(jīng)濟的改善勢頭具有可持續(xù)性，這扭轉(zhuǎn)了過去7年以來中國經(jīng)濟面臨的外部不利環(huán)境。在房地產(chǎn)部分，我們指出，經(jīng)過三年多的調(diào)整，中國的房地產(chǎn)市場目前可能已經(jīng)完成了存貨去化過程，從而消除了造成

2、內(nèi)需乏力、金融風(fēng)險積聚的一個關(guān)鍵風(fēng)險因素，其對經(jīng)濟的支持作用也將隨著時間的推移逐步顯現(xiàn)出來。在企業(yè)盈利部分，我們認為，周期性行業(yè)銷售利潤率的改善過程已經(jīng)結(jié)束，并將波動下行，向歷史均值水平逐步回歸。由于多年投資減速的影響，未來可預(yù)期的企業(yè)資產(chǎn)增速處于較低水平，再加上全球經(jīng)濟改善和房地產(chǎn)市場變化對經(jīng)濟名義增速的影響，這推動企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率轉(zhuǎn)入了較長時期的上升通道，并成為企業(yè)盈利未來繼續(xù)改善的關(guān)鍵力量。我們進一步認為，由于目前資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍然處于很低水1歡迎下載。精品文檔平，制造業(yè)投資的迅速反彈難以實現(xiàn)，但依

3、賴于出口、消費和房地產(chǎn)等因素，經(jīng)濟的周期性恢復(fù)仍然可以實現(xiàn)。在市場風(fēng)格部分，我們提出，從歷史經(jīng)驗看，流動性緊縮是市場風(fēng)格分化的必要條件，基本面分化是風(fēng)格分化的重要基礎(chǔ)，趨勢投資的作用加劇了這一分化。我們進一步認為，金融去杠桿是造成2017年以來流動性緊縮的主要原因，從一些指標看，這一過程在2018年仍然不會結(jié)束，但可能出現(xiàn)邊際上的改善，值得留意。風(fēng)險提示1）金融去杠桿操作失當(dāng)引發(fā)沖擊；2）外圍經(jīng)濟恢復(fù)的持續(xù)性。一、被掩蓋的增長1、供給側(cè)改革掩蓋真實經(jīng)濟恢復(fù)對于討論中國經(jīng)濟情況而言，一個非常有趣和重大

4、的問題是：如果沒有供給側(cè)改革，中國的經(jīng)濟將會是什么樣子？我們都知道，在過去近兩年的時間里，中國以極大的力度推進了供給側(cè)改革，這無疑對經(jīng)濟的趨勢產(chǎn)生了非常明顯的影響。但是供給側(cè)改革的影響有多大？如果沒有供給側(cè)改革，中國經(jīng)濟本來的樣子會是怎樣？這一問題不僅僅只有學(xué)術(shù)上的價值，在市場的研判上同樣具有非常重要的價值。為了回答這一問題，我們把中國的工業(yè)企業(yè)基于各自的細分行業(yè)分成兩個對比樣本組。一組是受到供給側(cè)改革影響的行業(yè)，作為目標組，包括煤炭開采、黑色礦開采、有色2歡迎下載。精品文檔礦開采、非金屬礦開采、造

5、紙、石化煉焦、化工、化纖、黑色冶煉、有色冶煉、非金屬礦物制品等11個行業(yè)，占規(guī)模以上工業(yè)增加值的比重約為32%。另一組是對照組，包括其他沒有受到供給側(cè)改革影響的行業(yè)，占規(guī)上工業(yè)增加值的比重約為68%。如圖1中所示，在2006至2015年間這兩組行業(yè)工業(yè)增加值增速的走勢是非常同步的，增長絕對水平也十分接近。這十年的時間里，經(jīng)濟增長經(jīng)歷過數(shù)次比較明顯的起伏，例如2006年和2007年的強勁增長，2008年的金融危機，2011年短暫的繁榮，2012年至今長時期的減速。但是在所有這些經(jīng)濟起伏中，目標組行業(yè)的

6、工業(yè)增速和對照組行業(yè)的工業(yè)增速都保持了高度的同步關(guān)系，兩者波動的拐點是大體一致的，增速的絕對水平也是十分接近的。在這十年中，如果說兩組行業(yè)工業(yè)增加值增速稍有一點差異的話，主要是在經(jīng)濟加速時期，目標組行業(yè)工業(yè)增加值增速的加速通常會略多一些；反之，經(jīng)濟減速時期，它的下降也會略多一些。我們再來觀察2016年年初供給側(cè)改革實施以來的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。自2016年年初開始，受到供給側(cè)改革影響的目標組行業(yè)工業(yè)增加值增速驟然下降，從2015年底6.3%左右的水平，大幅減速到目前只有1%不到的水平，并勉強穩(wěn)定下來；與此3歡

7、迎下載。精品文檔形成鮮明對比的是，對照組的工業(yè)增加值增速反而掉頭向上，不斷的加速上升，從2015年底不到6%的水平，一路加速到8.8%左右的水平，如果我們以2016年初之前的十年間數(shù)據(jù)模式為基礎(chǔ)來推斷，一個重要的結(jié)論是，如果沒有供給側(cè)改革等政策，目標組行業(yè)和對照組行業(yè)的工業(yè)增加值增速至少是重疊的，也許目標組增速還會比對照組略高一些。容易估算，如果目標組和對照組行業(yè)的工業(yè)增加值增速是重疊的，今年1-10月全國工業(yè)增加值增速應(yīng)該在9%的水平，對應(yīng)的GDP增速應(yīng)該在7.5%以上的水平。換句話來說，如果沒有

8、供給側(cè)改革等限產(chǎn)政策，過去差不多兩年的時間里，我們將看到GDP增速從6.7%一路加速到超過7.5%。也許有人會提出一些疑問：這種分化現(xiàn)象可能存在另外一種解釋，即中國國內(nèi)需求在某些行業(yè)層面上特別弱，從而影響了鋼鐵、煤炭、化工等行業(yè)的增長趨勢。換句話說，我們所觀察到的這一裂口不是來自于供給側(cè)改革，而是來自于需求側(cè)的分化。從一些證據(jù)來看，這樣的解釋應(yīng)該是靠不住的。我們計算了2000年以來，在歷次經(jīng)濟周期性反彈中，價格反彈相對工業(yè)反彈的彈性。本世紀以來的17年時間里，中國經(jīng)濟