美國通脹明年或上行，對國內(nèi)債市影 響幾何.docx

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1、目錄一、為何這次我們需要擔(dān)心通脹？31.1過去十年，全球主要經(jīng)濟體處于低通脹的五大原因31.2這輪寬松周期有何不同？5二、美國通脹上行，如何影響國內(nèi)債市？93.12021年美國核心通脹或超2%目標值93.2美國通脹上行影響國內(nèi)債市的兩大路徑12風(fēng)險提示14有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。2一、為何這次我們需要擔(dān)心通脹？1.1過去十年，全球主要經(jīng)濟體處于低通脹的五大原因從全球主要經(jīng)濟體來看，

2、08年金融危機后，雖然各國央行大幅寬松，但并沒有大幅通脹出現(xiàn)。從主要發(fā)達國家來看，日本自1990年后就進入了“低利率低通脹”時代；歐洲自08年金融危機后，經(jīng)濟通脹也陷入低迷，14年歐央行開啟了負利率時代；美國核心PCE同比在08年后基本一直低于2%的通脹目標。從國內(nèi)來看，自2012年后，CPI增速也一直處于較低水平，波動也大幅減小，雖然2019年由于豬價上漲引發(fā)了CPI大幅攀升，但核心CPI呈下降趨勢。圖1：主要發(fā)達國家通脹指標單位：%圖2：2012年后，中國通脹走勢單位：%4.003.002.

3、001.002000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-040.00-1.00-2.00美國:核心PCE同比日本:核心CPI同比歐元區(qū)19國:核心CPI同

4、比6.005.004.003.002.001.000.00CPI:當(dāng)月同比核心CPI:當(dāng)月同比2012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-05-3.00數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，過去十年，沒有大幅通脹的主要五大原因在于：第一、全球化極大

5、地豐富了全球商品供給，企業(yè)生產(chǎn)力大幅提高。在全球化時代下，新興市場國家提不僅供了大量低成本勞動力，還在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中起到了至關(guān)重要的作用，即降低了成本又提高了生產(chǎn)效率，全球貿(mào)易協(xié)作下，商品供給豐富。第二、科學(xué)進步提高生產(chǎn)效率，進一步降低一般商品成本。比如自動化機械、機器人應(yīng)用使得勞動力短缺問題得到緩解，手機、互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用，使得信息交流成本大幅降低，擴大了全球范圍內(nèi)的商品可得性。新技術(shù)的不斷革新也意味著市場競爭越來越激烈，產(chǎn)品定價越來越透明，這些都造成物價下行。第三、壟斷企業(yè)對工資的議價能力越來

6、越高。全球化和科技進步創(chuàng)造了巨額財富，一批跨國巨頭由此誕生。這些公司往往具有在行業(yè)內(nèi)具有壟斷地位，削弱了勞動力的議價能力?？梢钥吹?，從2000至今，美國工資占GDP比值從56%下降至53%左右，而企業(yè)利潤占GDP比值從8.5%上升至11%左右。在這三大因素影響下，菲利普曲線逐漸失效。菲利普曲線是指當(dāng)失業(yè)率降低時，薪資上漲，帶動消費增長，從而導(dǎo)致物價上漲，因此，通脹和失業(yè)率呈反向關(guān)系。但從2008年之后，雖然發(fā)達經(jīng)濟體失業(yè)率不斷降低，但通脹也未見抬升。圖3：美國菲利普斯曲線逐漸變平圖4：美國工資占

7、GDP的比重一直在下降數(shù)據(jù)來源：MorganStanley，數(shù)據(jù)來源：MorganStanley，第四、貧富差距擴大使得全社會消費能力下降，對通脹形成抑制。以美國為例，MorganStanley列舉了美國不同財富等級的家庭收入變化，前20%分位為高收入家庭，后20%分為的家庭為低收入家庭，中間群體為中等收入家庭，可以看到，低收入家庭直到17年才恢復(fù)到金融危機前的水平，中等收入家庭的收入僅增長4.6%，而高收入家庭的收入增速卻高達10.3%。貧富差距的擴大具有抑制通脹的效果，不僅如此，由于經(jīng)濟增長

8、乏力，高收入家庭并沒有因此大幅增加消費和投資，造成全社會儲蓄率抬升，帶動自然利率下行（自然利率是使得產(chǎn)出缺口和通脹缺口為0的實際利率水平）。圖5：美國不同財富等級的家庭收入變化圖6：G4國家自然利率走勢持續(xù)降低數(shù)據(jù)來源：MorganStanley，數(shù)據(jù)來源：MorganStanley，第五、人口增速放緩及人口老齡化，進一步使得實際利率降低。日本央行2018年1月發(fā)表了工作論文《過去50年和未來50年的人口老齡化與實際利率》【2】，論文認為，1960-2015年，日本實際利率下降約640bp，其中