第十六章 資本結(jié)構(gòu)：基本概念

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第16章資本結(jié)構(gòu)：基本概念 第16章資本結(jié)構(gòu)：基本概念16.1資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題和餡餅理論16.2企業(yè)價(jià)值的最大化和股東利益的最大化16.3財(cái)務(wù)杠桿和公司價(jià)值：一個(gè)例子16.4Modigliani和Miller：命題Ⅱ（無(wú)稅）16.5稅 16.1資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題和餡餅理論公司的價(jià)值可以定義為公司負(fù)債和公司權(quán)益的價(jià)值之和。V=B+S如果公司管理層的目標(biāo)是使公司的價(jià)值最大化，公司應(yīng)該選擇使餡餅最大化的負(fù)債-權(quán)益比。公司的價(jià)值SBSBSBSB 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題存在兩個(gè)重要的問(wèn)題：為什么股東應(yīng)該關(guān)注公司價(jià)值的最大化？也許他們應(yīng)該感興趣的是股東價(jià)值最大化的策略。使股東價(jià)值最大化的負(fù)債-權(quán)益比是多少？ 16.2企業(yè)價(jià)值的最大化和股東利益的最大化為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個(gè)企業(yè)價(jià)值的最大化？為什么股東不偏愛僅僅使他們的利益最大化的策略？當(dāng)而且只有當(dāng)企業(yè)的價(jià)值提高時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股東有利。管理者應(yīng)該選擇他們認(rèn)為的可使公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵撡Y本結(jié)構(gòu)將對(duì)公司的股東最有利。企業(yè)價(jià)值的最大化即為股東財(cái)富的最大化。 16.3財(cái)務(wù)杠桿和公司價(jià)值：一個(gè)例子當(dāng)前資產(chǎn)$20,000債務(wù)$0權(quán)益$20,000債務(wù)/權(quán)益0.00利率n/a發(fā)行在外的股票400股票價(jià)格$50計(jì)劃$20,000$8,000$12,0002/38%240$5016.3.1財(cái)務(wù)杠桿和股東報(bào)酬假設(shè)一個(gè)完全權(quán)益的公司正在考慮發(fā)行債務(wù)（也許一些原來(lái)的股東想要變現(xiàn)）。 16.3財(cái)務(wù)杠桿和公司價(jià)值：一個(gè)例子16.3.1財(cái)務(wù)杠桿和股東報(bào)酬在當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000凈利潤(rùn)$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%當(dāng)前發(fā)行在外的股票=400股 16.3財(cái)務(wù)杠桿和公司價(jià)值：一個(gè)例子16.3.1財(cái)務(wù)杠桿和股東報(bào)酬在計(jì)劃的資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640凈利潤(rùn)$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%計(jì)劃發(fā)行在外的股票=240股 在兩種資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE財(cái)務(wù)杠桿衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640凈利潤(rùn)$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%計(jì)劃發(fā)行在外的股票=240股完全權(quán)益衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000凈利潤(rùn)$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%當(dāng)前發(fā)行在外的股票=400股 財(cái)務(wù)杠桿和EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS有債務(wù)無(wú)債務(wù)盈虧平衡點(diǎn)EBI，無(wú)稅發(fā)行債務(wù)有利發(fā)行債務(wù)不利EBIT 16.3財(cái)務(wù)杠桿和公司價(jià)值：一個(gè)例子16.3.1財(cái)務(wù)杠桿和股東報(bào)酬財(cái)務(wù)杠桿對(duì)股東報(bào)酬（EPS）的影響取決于公司的息前收益（EBI）。盈虧平衡點(diǎn)：使有財(cái)務(wù)杠桿公司的每股收益和無(wú)財(cái)務(wù)杠桿公司的每股收益相等的息前收益。對(duì)財(cái)務(wù)杠桿公司而言：EBI>盈虧平衡點(diǎn)，EPS較大。對(duì)無(wú)財(cái)務(wù)杠桿公司而言：EBI<盈虧平衡點(diǎn)，EPS較大。 Modigliani-MillerModel的假設(shè)相同的預(yù)期相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)永續(xù)現(xiàn)金流量完美資本市場(chǎng)：完全競(jìng)爭(zhēng)公司和投資者可以相同的利率借貸獲得相同的所有相關(guān)信息沒(méi)有交易成本沒(méi)有稅收 自制財(cái)務(wù)杠桿：例子衰退預(yù)期擴(kuò)張無(wú)杠桿公司的EPS$2.50$5.00$7.50買入40股的收益$100$200$300減去$800的利息(8%)$64$64$64凈利潤(rùn)$36$136$236ROE(凈利潤(rùn)/$1,200)3%11%20%我們以每股$50的價(jià)格買入40股。我們得到和買入杠桿公司的股票一樣的ROE。我們個(gè)人的負(fù)債-權(quán)益比是： 自制無(wú)杠桿：例子衰退預(yù)期擴(kuò)張杠桿公司的EPS$1.50$5.67$9.83買入24股的收益$36$136$236加上$800的利息(8%)$64$64$64凈利潤(rùn)$100$200$300ROE(凈利潤(rùn)/$2,000)5%10%15%買入24股杠桿公司的股票，并出借$800，可以使我們得到無(wú)杠桿公司的ROE。這就是M&M的基本觀點(diǎn)：公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整既無(wú)益于也無(wú)害于股東。 MM命題I&II(無(wú)稅)命題I公司價(jià)值不受財(cái)務(wù)杠桿的影響VL=VU命題II財(cái)務(wù)杠桿增加了股東的風(fēng)險(xiǎn)和收益率rB—利率（債務(wù)成本）rs—杠桿公司的權(quán)益收益率（權(quán)益成本）r0—無(wú)杠桿公司的權(quán)益收益率（資本成本）B—債務(wù)價(jià)值SL—杠桿公司的權(quán)益價(jià)值 MM命題I&II(無(wú)稅)命題I的一個(gè)推論公司的rWACC不受財(cái)務(wù)杠桿的影響rWACC=rorWACC—杠桿公司的加權(quán)平均資本成本rB—利率（債務(wù)成本）rs—杠桿公司的權(quán)益收益率（權(quán)益成本）r0—無(wú)杠桿公司的收益率（資本成本）B—債務(wù)價(jià)值S—權(quán)益價(jià)值 MM命題I(無(wú)稅)：推導(dǎo)該現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是VL該現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是VU MM命題II(無(wú)稅)：推導(dǎo) 權(quán)益成本、債務(wù)成本和加權(quán)平均資本成本：MM命題II（無(wú)公司稅）負(fù)債-權(quán)益比資本成本(%)r0rBrB 16.4Modigliani和Miller：命題Ⅱ（無(wú)稅）16.4.3舉例說(shuō)明MM的命題Ⅰ和命題Ⅱ見例16-21.本例與MM命題Ⅰ相一致，無(wú)論是在權(quán)益融資還是債務(wù)融資之后，公司的價(jià)值都是1.1億美元，股票價(jià)格都是10.6美元。2.本例與MM命題Ⅱ一致，杠桿公司股東的期望收益率（10.15%）高于無(wú)杠桿公司股東的期望收益率（10%）。 16.4Modigliani和Miller：命題Ⅱ（無(wú)稅）16.4.4MM：一個(gè)說(shuō)明MM認(rèn)為管理者無(wú)法通過(guò)重新包裝公司的證券來(lái)改變公司的價(jià)值（無(wú)論股東和債權(quán)人如何分配餡餅，餡餅的大小都不會(huì)改變）。MM認(rèn)為如果用債務(wù)替代權(quán)益，公司總的資本成本不會(huì)降低，即使債務(wù)顯得比權(quán)益便宜（當(dāng)公司增加債務(wù)時(shí)，權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)變大，權(quán)益資本的成本增加恰好抵消更高比例低成本債務(wù)帶來(lái)的成本減少）。MM指出資本結(jié)構(gòu)是無(wú)關(guān)緊要的，暗示公司的負(fù)債–權(quán)益比可以是任意一個(gè)數(shù)值。現(xiàn)實(shí)世界的管理者會(huì)遵循MM理論而漠視資本結(jié)構(gòu)決策嗎？ 16.5稅16.5.1基本觀點(diǎn)當(dāng)存在公司稅時(shí)，公司的價(jià)值與其債務(wù)正相關(guān)。支付最少稅金的資本結(jié)構(gòu)價(jià)值最大。杠桿公司的稅負(fù)小于無(wú)杠桿公司的稅負(fù)，因此，管理者應(yīng)選擇高財(cái)務(wù)杠桿。 16.5稅16.5.2稅法中的玄機(jī)利息全部免稅。息后的稅前收益須納稅。 16.5稅16.5.3稅盾的現(xiàn)值稅盾——公司稅的減少額是：TcrBB假設(shè)現(xiàn)金流量是永續(xù)性的，稅盾的現(xiàn)值是：TcrBB/rB=TcB MM命題I&II(含公司稅)命題I(含公司稅)公司價(jià)值隨財(cái)務(wù)杠桿而增加VL=VU+TCB命題II(含公司稅)一些權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)和收益的增加被利息稅盾所抵消rB—利率（債務(wù)成本）rS—杠桿公司的權(quán)益收益率（權(quán)益成本）r0—無(wú)杠桿公司的權(quán)益收益率（資本成本）B—債務(wù)價(jià)值SL—杠桿公司的權(quán)益價(jià)值TC—公司所得稅 MM命題I(含公司稅)：推導(dǎo)該現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是VL第一項(xiàng)的現(xiàn)值是VU第二項(xiàng)的現(xiàn)值是TCB MM命題II(含公司稅)：推導(dǎo)從M&M命題I（含公司稅）開始：因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表兩邊的現(xiàn)金流量一定相等：兩邊同除以S整理可得 16.5稅16.5.6加權(quán)平均資本成本(rWACC)和公司稅公司的加權(quán)平均資本成本（含公司稅）：在沒(méi)有稅收時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿不影響rWACC。在存在公司稅的世界中，rWACC隨財(cái)務(wù)杠桿而降低。 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)債務(wù)和權(quán)益資本成本的影響（含公司稅）負(fù)債-權(quán)益比(B/S)資本成本:r(%)r0rB 杠桿公司的價(jià)值：例子ＤＡ目前是一家無(wú)杠桿公司，公司預(yù)期將產(chǎn)生永續(xù)性的EBIT為153.85美元。公司所得稅稅率是35%，意味著稅后利潤(rùn)為100美元。稅后的全部利潤(rùn)用于支付股利。公司擬調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，增加200美元債務(wù)，債務(wù)資本的成本是10%。在同行業(yè)中，無(wú)杠桿公司的權(quán)益資本成本為20%。DA的新價(jià)值將是多少？DA的新價(jià)值 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響：例子負(fù)債（B）公司價(jià)值（Ｖ）570200VU=500VL0 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響：例子rsrBrWACC=r00.23510.1000.2000200/370rB/S 考慮了公司稅的預(yù)期收益率和財(cái)務(wù)杠桿：例子 加權(quán)平均資本成本和公司稅：例子 在兩種資本結(jié)構(gòu)下投資者的總現(xiàn)金流量（含公司稅）完全權(quán)益衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息000EBT$1,000$2,000$3,000稅收(Tc=35%$350$700$1,050權(quán)益所有者的總現(xiàn)金流量$650$1,300財(cái)務(wù)杠桿衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT$1,000$2,000$3,000利息($800@8%)640640640EBT$360$1,360$2,360稅收(Tc=35%)$126$476$826權(quán)益所有者和債權(quán)人$234+640$468+$640$1,534+$640的總現(xiàn)金流量:$874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174$1,950 在兩種資本結(jié)構(gòu)下投資者的總現(xiàn)金流量（含公司稅）杠桿公司比完全權(quán)益公司繳納的稅收較少。因此，杠桿公司的債務(wù)加上權(quán)益之和大于無(wú)杠桿公司的權(quán)益。SGSGB完全權(quán)益公司財(cái)務(wù)杠桿公司 在兩種資本結(jié)構(gòu)下投資者的總現(xiàn)金流量（含公司稅）杠桿公司的債務(wù)加上權(quán)益之和大于無(wú)杠桿公司的權(quán)益。這就是如何不同地分割餡餅可以使得餡餅更大：政府分得一塊較小的餡餅。SGSGB完全權(quán)益公司財(cái)務(wù)杠桿公司 16.5稅16.5.7考慮了公司稅的股票價(jià)格和財(cái)務(wù)杠桿公司價(jià)值因債務(wù)融資產(chǎn)生的稅盾而致的增加會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的上升。事實(shí)上，股東獲得了全部的稅盾。