盈利改善背后的故事：誰在竊喜，誰在憂慮？

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1、2固定收益研究證券研究報告信用債專題報告2017年10月18日[Table_Title]誰在竊喜，誰在憂慮？——盈利改善背后的故事[Table_Summary]投資要點：?1.誰在竊喜，誰在憂慮？今年以來以煤、鋼、有色為代表的中上游行業(yè)盈利大幅改善，紡織、食品、汽車、計算機等電子設(shè)備這些偏下游的行業(yè)利潤增速落后，電力、熱力行業(yè)利潤大幅縮水。結(jié)構(gòu)性改善特征明顯，同一領(lǐng)域、產(chǎn)業(yè)鏈分化明顯，比如上游煤炭生產(chǎn)企業(yè)盈利遠(yuǎn)超焦炭加工企業(yè)，建材中水泥在回暖而玻璃表現(xiàn)平平，化工中化學(xué)原料和纖維表現(xiàn)很好，但橡膠和塑料利潤增速很低

2、。下游行業(yè)也出現(xiàn)明顯分化，涉及民生的“衣食住行”，只有“住”相關(guān)的生產(chǎn)商盈利大幅改善，具體看，地產(chǎn)、家電中的空調(diào)和冰箱生產(chǎn)企業(yè)盈利改善明顯；紡織服裝以及食品飲料（除了白酒以外）行業(yè)盈利增速較低；汽車行業(yè)相關(guān)研究中整車業(yè)務(wù)只有商用載貨車盈利增長較快，乘用車、商用載客車盈利同比負(fù)增。[Table_ReportInfo]《曲線扁平常態(tài)化，解鈴還須系鈴人—?2.改善邏輯一是供給收縮，二是地產(chǎn)鏈驅(qū)動。過去一年煤炭、鋼鐵、有色行業(yè)—美債曲線扁平化的經(jīng)驗與啟示》盈利改善的邏輯在于去產(chǎn)能帶來的供給收縮，市場競爭格局好轉(zhuǎn)、產(chǎn)品漲

3、價從2017.09.25《貨幣基金的前世今生與未來》而出現(xiàn)盈利的回暖。盈利改善的另一個邏輯鏈?zhǔn)腔?、地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)，家用電2017.09.19器中的空調(diào)今年銷量大幅增加，化學(xué)原料中用于建筑的純堿、氯堿需求也大幅《緊繃的短端，膠著的長端——平坦曲線增加；挖掘機銷量的大增與基建、地產(chǎn)投資也有關(guān)系。的回顧與展望》2017.08.24?3.中上游整體擠壓下游利潤。下面從幾個典型的產(chǎn)業(yè)鏈入手，觀察利潤如何在產(chǎn)業(yè)鏈條中分配。煤炭漲價直接推升了火電、冶煉行業(yè)成本?；痣娛芷溆绊懹葹轱@著，受燃料成本高企的拖累，盈利明顯下滑，幾個代

4、表性火電廠已經(jīng)面臨成本壓力。煤炭漲[Table_AuthorInfo]價也推升了煉鋼、鋁冶煉等行業(yè)的生產(chǎn)成本，只不過這些行業(yè)本身也在進(jìn)行去產(chǎn)能，產(chǎn)品漲價下對成本上漲接受能力較強。以電解鋁為例，電力成本在其生產(chǎn)成本中占35%-40%，原材料煤炭漲價對沖了盈利增長，比如南山鋁業(yè)今年上半年營收75.5億，同比增加13.8億，同時營業(yè)成本也增加了近10.5億，成本上漲侵蝕了企業(yè)的利潤空間。分析師:姜超原材料漲價沖擊制造行業(yè)毛利率。機械設(shè)備是比較典型的中游行業(yè)，主要子行業(yè)中原材料成本占比一般能超過60%，其中鋼材是最主要

5、的材料，鋼材的漲價Tel:(021)23212042顯然推升了企業(yè)的生產(chǎn)成本。對于集裝箱、液壓支架等子行業(yè)，定價主要采用Email:jc9001@htsec.com成本加成模式，原材料漲價對毛利率影響不大，比如集裝箱龍頭中集集團，鋼證書:S0850513010002材價格從16年開始大幅上漲，但今年公司毛利率水平并沒有大幅波動；而對分析師:朱征星于價格固定或者調(diào)價頻率較低的子行業(yè)，鋼材價格的上漲則會推升營業(yè)成本、Tel:(021)23219981降低企業(yè)毛利率。Email:zzx9770@htsec.com產(chǎn)業(yè)

6、鏈中具有定價權(quán)的企業(yè)通過向上下游分?jǐn)偝杀径鴾p少漲價對自身的影響。證書:S0850516070001比如下游的家電行業(yè)也受到原材料漲價的影響，家電生產(chǎn)廠家的成本構(gòu)成中，聯(lián)系人:杜佳人工成本也就在10%左右，其他的主要是購進(jìn)原材料成本，對銅、鋼材、塑料、Tel:（021）23154149鋁都有大量需求。原材料漲價對家電行業(yè)毛利率帶來沖擊，今年上半年空調(diào)板Email:dj11195@htsec.com塊、家電零部件板塊上市公司銷售毛利率同比均明顯下滑。增加的成本除了會在零部件供應(yīng)商、整機家電生產(chǎn)廠商之間攤銷，也可以通

7、過漲價向下游銷售商和消費者轉(zhuǎn)移，目前不少家電企業(yè)仍在調(diào)高出廠價格，但是能否通過漲價順利實現(xiàn)成本轉(zhuǎn)移，還要考慮下游消費需求市場空間以及支付能力。而競爭激烈、小企業(yè)為主的行業(yè)多是在被動接受漲價帶來的損失，比如紙價飛漲下的包裝企業(yè)。造紙行業(yè)前幾年一直受紙價低迷困擾，今年又有環(huán)保壓力，不少中小產(chǎn)能限產(chǎn)關(guān)停，大型紙廠停機檢修，疊加進(jìn)口洋垃圾政策的影響、原材料廢紙價格上漲，中上游紙廠紛紛提價。由于紙廠市場集中度很高（箱板瓦楞紙行業(yè)CR3占比超過1/3），在整個產(chǎn)業(yè)鏈上擁有主導(dǎo)權(quán)，而下游紙箱加工、包裝企業(yè)較為分散，只能被動接

8、受漲價，利潤受到嚴(yán)重擠壓。今年上半年造紙行業(yè)上市公司利潤總額是去年同期的2.5倍，而包裝印刷行業(yè)只增長了10%。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益研究—信用債專題報告2目錄1.分行業(yè)盈利概覽.............................................................................................