可轉(zhuǎn)債投資手冊(cè)之二：轉(zhuǎn)債估值的歷史分析

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1、2固定收益研究證券研究報(bào)告固定收益專題報(bào)告2017年10月18日[Table_Title]轉(zhuǎn)債估值的歷史分析——可轉(zhuǎn)債投資手冊(cè)之二[Table_Summary]投資要點(diǎn)：?股市牛熊對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債估值股市牛熊中的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變動(dòng)。轉(zhuǎn)債的平價(jià)和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大體呈現(xiàn)反向變動(dòng)，牛市中轉(zhuǎn)債由正股推動(dòng)上漲，大量個(gè)券觸發(fā)贖回，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率整體保持在低位。熊市中股市大幅下跌，轉(zhuǎn)債跌幅小于正股，溢價(jià)率大幅上行。震蕩市中轉(zhuǎn)債價(jià)格由債底和轉(zhuǎn)股價(jià)值支撐，隨著轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供給逐漸增加，轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮。股市牛熊中的YTM變動(dòng)。純債YTM與轉(zhuǎn)債

2、價(jià)格的走勢(shì)也基本呈反向變動(dòng)。相關(guān)研究牛市中轉(zhuǎn)債由正股推動(dòng)上漲，轉(zhuǎn)債指數(shù)攀升，個(gè)券股性增強(qiáng)、債性減弱，YTM[Table_ReportInfo]《曲線扁平常態(tài)化，解鈴還須系鈴人—均值大幅下滑。熊市中轉(zhuǎn)債依靠債底支撐，市場(chǎng)整體下跌，個(gè)券債性增強(qiáng)、股—美債曲線扁平化的經(jīng)驗(yàn)與啟示》性減弱，YTM均值抬升。震蕩市中，轉(zhuǎn)債價(jià)格由債底和轉(zhuǎn)股價(jià)值分別支撐，2017.09.25YTM跟隨轉(zhuǎn)債價(jià)格震蕩?！敦泿呕鸬那笆澜裆c未來》2017.09.19?不同平價(jià)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債估值情況《緊繃的短端，膠著的長(zhǎng)端——平坦曲線不同平價(jià)的

3、轉(zhuǎn)債該用何種估值指標(biāo)？對(duì)于中高平價(jià)的轉(zhuǎn)債，其股性往往較強(qiáng)，的回顧與展望》2017.08.24投資邏輯偏向于博弈股價(jià)上漲中轉(zhuǎn)債的價(jià)格彈性及轉(zhuǎn)股收益，估值指標(biāo)要用轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。而對(duì)于低平價(jià)個(gè)券，其股性較差、債性較強(qiáng)，觸發(fā)轉(zhuǎn)股的幾率較小，投資邏輯更多偏向債底保護(hù)和YTM收益，估值指標(biāo)要用純債YTM。不同平價(jià)轉(zhuǎn)債的估值情況分析。我們將轉(zhuǎn)債按平價(jià)水平劃分為四檔：70元以[Table_AuthorInfo]下、70-90元、90-110元和110元以上。對(duì)于90-110元和110元以上的轉(zhuǎn)債，重點(diǎn)分析轉(zhuǎn)股溢價(jià)率；對(duì)于

4、70元以下和70-90元的轉(zhuǎn)債，重點(diǎn)分析YTM。相比歷史均值，目前估值水平不高。目前的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（34.4%）與歷史均值（32.6%）相差不大，其中平價(jià)90-110元的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（17.4%）小于歷史均值（20%），110元以上的（7.2%）高于歷史均值（5.6%）。而平均YTM（0.36%）明顯高于歷史均值（-3.32%）。其中平價(jià)70元以下的YTM（2.31%）高于歷史均值（1.69%），70-90元的YTM（1.1%）也明顯高于歷史均值（-0.15%）。?本輪震蕩市與12-14年震蕩市的比較分析師

5、:姜超目前轉(zhuǎn)債估值相比上一輪震蕩市（12-14年）明顯偏高。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，目前的平價(jià)Tel:(021)23212042水平與12-14年相當(dāng)，但轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，尤其是中高平價(jià)個(gè)券的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏高；而YTM顯著較低，尤其是低平價(jià)個(gè)券的YTM大幅低于12-14年。因此不論Email:jc9001@htsec.com是股性估值還是債性估值，本輪震蕩市中轉(zhuǎn)債的估值水平均高于12-14年。證書:S0850513010002分析師:姜珮珊為何12-14年轉(zhuǎn)債估值較低？首先是市場(chǎng)存量規(guī)模不同，12-14年震蕩市中轉(zhuǎn)Tel:(0

6、21)23154121債規(guī)模明顯高于現(xiàn)在。其次是與存量轉(zhuǎn)債的行業(yè)分化有關(guān)，12-14年的震蕩市中創(chuàng)業(yè)板大漲，周期、金融等行業(yè)下跌，板塊分化嚴(yán)重。周期等行業(yè)個(gè)券平價(jià)Email:jps10296@htsec.com較低，YTM顯著偏高。而TMT等行業(yè)的正股漲幅較大，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率明顯壓縮。證書:S0850517070004因此，行業(yè)表現(xiàn)的兩極分化，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債個(gè)券股性估值和債性估值的雙向壓縮。聯(lián)系人:李波Tel:(021)23154484本輪轉(zhuǎn)債估值壓縮程度將如何？信用申購新規(guī)落地后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏加Email:

7、lb11789@htsec.com快，供給壓力下估值的壓縮將是大勢(shì)所趨。但我們認(rèn)為壓縮的幅度有限，大概率不會(huì)達(dá)到12-14年的水平。主要是本輪震蕩市中，轉(zhuǎn)債個(gè)券的分化程度不高，平價(jià)基本在70-120元以內(nèi)，低平價(jià)券的債性不足，中高平價(jià)券的股性也不強(qiáng)。未來估值的壓縮過程應(yīng)該長(zhǎng)期而緩慢的，整體空間有限。風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化、股市波動(dòng)、貨幣政策不達(dá)預(yù)期、價(jià)格和溢價(jià)率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益研究—固定收益專題報(bào)告2目錄1.股市牛熊對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債估值..................

8、........................................................................41.1轉(zhuǎn)債估值指標(biāo)簡(jiǎn)介...........................................................................................41.2股市牛熊中的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變動(dòng)..............................