暨轉(zhuǎn)債打分體系初探：從期權(quán)角度理解轉(zhuǎn)債估值

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1、HeaderTable_User15656352871664860928固定收益HeaderTable_Stock股票代碼投資評級從期權(quán)角度理解轉(zhuǎn)債估值——暨轉(zhuǎn)債打評級變化行業(yè)codeHeaderTable_Excel分體系初探研究結(jié)論報告發(fā)布日期2018年02月01日?伴隨轉(zhuǎn)債持續(xù)擴(kuò)容，轉(zhuǎn)債的市場關(guān)注度日益升溫，與此同時投資者也普遍反映在新券層出不窮的情況下，轉(zhuǎn)債的個券分析愈發(fā)吃力。證券分析師潘捷021-63325888-6110?本篇報告中，我們首先對轉(zhuǎn)債的價格波動進(jìn)行了拆解，分析了股性轉(zhuǎn)債、債panjie@orientsec.com.cn性轉(zhuǎn)債價格波動的主要驅(qū)動因素。接著，對轉(zhuǎn)

2、債估值這一相對模糊的內(nèi)容進(jìn)執(zhí)業(yè)證書編號：S0860517060001行了分析，包括估值和期權(quán)價值之間的關(guān)系、估值的影響因素和變化規(guī)律；最后，我們從多個維度選取指標(biāo)建立了轉(zhuǎn)債打分模型。聯(lián)系人王清?可轉(zhuǎn)債常常被債券投資者視為博取超額收益、增強(qiáng)業(yè)績彈性（風(fēng)險偏好）的021-63325888-6099工具。從歷史表現(xiàn)來看，轉(zhuǎn)債的平均年收益率和波動率介于股票和債券之間，wangqing@orientsec.com.cn并且在“股漲債跌”的階段表現(xiàn)最好。相關(guān)報告?實務(wù)中，對可轉(zhuǎn)債的分析主要是從平價、債底、估值三個驅(qū)動因素的變動來考慮。平價是轉(zhuǎn)債當(dāng)前轉(zhuǎn)為股票后可以獲得的市場價值，債底是使用相同期限

3、、相同評級的企業(yè)債收益率，對可轉(zhuǎn)債的利息和本金現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)得到的現(xiàn)值，估值是轉(zhuǎn)債價格減去平價或債底之后的剩余部分。?何為股性轉(zhuǎn)債，何為債性轉(zhuǎn)債？我們將平價>=債底的轉(zhuǎn)債定義為“股性”轉(zhuǎn)深債，將平價<債底的轉(zhuǎn)債定義為“債性”轉(zhuǎn)債，發(fā)現(xiàn)“股性”轉(zhuǎn)債的波動性度大于“債性”轉(zhuǎn)債，且二者的價格驅(qū)動因素存在差異。對股性轉(zhuǎn)債價格波動報影響最大的因素是平價，對債性轉(zhuǎn)債價格波動影響最大的是估值。告?轉(zhuǎn)債估值可以視為各類“期權(quán)價值”的組合。從理論價值構(gòu)成的角度，可轉(zhuǎn)債價值=債底+全部期權(quán)價值=債底+轉(zhuǎn)股期權(quán)+回售/下修條款的看跌期權(quán)-贖回看漲期權(quán)。因此，純債溢價實際上是可轉(zhuǎn)債期權(quán)條款的總價值，轉(zhuǎn)股溢價

4、恒等于純債溢價減去（平價-債底）。?正股股價、行權(quán)價、無風(fēng)險利率、股價波動率、期權(quán)的到期期限等都會影響轉(zhuǎn)債的各種期權(quán)價值，從而影響個券的估值。因此，對不同平價、行權(quán)價、波動率的轉(zhuǎn)債，直接通過對比估值指標(biāo)來評價估值的相對高低很容易得出錯誤的結(jié)論。?條款博弈是極端情況下（股價過高或過低時），贖回條款或下修/回售價值大幅上升的體現(xiàn)。贖回條款可以視為轉(zhuǎn)債投資者賣出的一個看漲期權(quán)，股價大幅上漲時，贖回條款博弈會對估值產(chǎn)生負(fù)面影響，此時一般體現(xiàn)在轉(zhuǎn)股溢價率的壓縮中。下修/回售條款可以視為轉(zhuǎn)債投資者買入的一個看跌期權(quán)，股價大幅下跌時，下修/回售條款博弈會對估值產(chǎn)生正面影響，此時一般體現(xiàn)在純債溢價率

5、的擴(kuò)大中。?轉(zhuǎn)債市場的整體估值主要受股市、轉(zhuǎn)債供給、流動性等系統(tǒng)性因素的影響。其中，股市（平價）是影響轉(zhuǎn)債估值最重要的因素，市場供給增加、流動性收緊對估值有負(fù)面影響，但解釋力度小于平價（股市）?！竟?最后，我們從行業(yè)景氣度、正股基本面、公司地位、正股估值、轉(zhuǎn)債估值幾定收個維度建立了轉(zhuǎn)債打分模型。我們首先驗證了ROE、歸母凈利潤同比增速與益〃股價漲跌幅之間的關(guān)系；其次，在B-S公式定價法的基礎(chǔ)上建立了一個衡量轉(zhuǎn)債估值偏離度的指標(biāo)；從模型的回測情況來看，打分排名靠前的轉(zhuǎn)債在下證券個月的平均表現(xiàn)好于排名靠后的轉(zhuǎn)債，能夠較好的幫助我們進(jìn)行初篩。研風(fēng)險提示究報?股市投資風(fēng)格和邏輯發(fā)生較大的改變

6、告】?東方證券股份有限公司經(jīng)相關(guān)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，據(jù)此開展發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)。東方證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可的范圍內(nèi)正在或?qū)⒁c本研究報告所分析的企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產(chǎn)生影響的利益沖突，不應(yīng)視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。從期權(quán)角度理解轉(zhuǎn)債估值——暨轉(zhuǎn)債打分體系初探目錄一、可轉(zhuǎn)債的價值構(gòu)成和波動率拆分............................

7、..................................31.1轉(zhuǎn)債價值（價格）的理論模型......................................................................................41.2何為股性轉(zhuǎn)債，何為債性轉(zhuǎn)債？...........................................................................