企業(yè)債務(wù)融資方式選擇及金融穩(wěn)定

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1、企業(yè)債務(wù)融資方式選擇及金融穩(wěn)定［內(nèi)容摘要］本文比較分析了公司債券和銀行貸款不同的風(fēng)險形成和分擔(dān)機(jī)制，認(rèn)為在風(fēng)險識別、風(fēng)險定價和風(fēng)險分散化解方面，公司債券比銀行貸款更具優(yōu)勢；在一個缺乏有效的公司債券市場而嚴(yán)重依賴銀行融資的經(jīng)濟(jì)中，不僅金融市場的主要參與者會承擔(dān)更多的風(fēng)險管理壓力，而且這些國家的資本結(jié)構(gòu)也極具風(fēng)險和脆弱性。因此，發(fā)展公司債券市場，保持融資體系中銀行貸款和債券融資的協(xié)調(diào)均衡發(fā)展，有助于構(gòu)建穩(wěn)健的國家資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)金融穩(wěn)定性。［關(guān)鍵詞］公司債券；銀行貸款；資本結(jié)構(gòu)；金融穩(wěn)定13對金融穩(wěn)定①問題的研究

2、是近些年及未來經(jīng)濟(jì)、金融研究中非常活躍的領(lǐng)域。［1］早期的金融危機(jī)理論模型主要包括“第一代”貨幣危機(jī)模型［2］和“第二代”貨幣危機(jī)模型［3］,這兩種模型主要是從宏觀視角探討中央銀行的貨幣政策和外匯市場的匯率波動如何影響一國的金融穩(wěn)定。第三代模型則轉(zhuǎn)變視角，以1997年亞洲金融危機(jī)為背景分析企業(yè)（包括銀行）在微觀環(huán)境變化后如何調(diào)整投資函數(shù)和行為，進(jìn)而影響金融的穩(wěn)定。［4］至此，從融資體制、融資結(jié)構(gòu)及融資方式選擇的視角來研究金融穩(wěn)定問題開始受到重視和關(guān)注。亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，越來越多的學(xué)者認(rèn)為企業(yè)負(fù)債融資可以通

3、過銀行貸款與發(fā)行公司債券兩種方式來取得，兩者各有優(yōu)勢，不可偏頗。過度依賴銀行貸款，會對經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展帶來較大的不利影響。［5］大力發(fā)展企業(yè)債券市場，以有效緩解銀行系統(tǒng)固有的期限不匹配等問題成為許多亞洲國家和地區(qū)政府完善金融體系和金融結(jié)構(gòu)的努力方向。一、公司債券、銀行貸款與金融穩(wěn)定?公司債券和銀行貸款是企業(yè)債務(wù)融資的兩種主要方式，企業(yè)因負(fù)債過多都可能和經(jīng)濟(jì)危機(jī)就會形成或加劇。不過，由于公司債券和銀行貸款對應(yīng)不同的融資機(jī)制，其對風(fēng)險的形成和分擔(dān)機(jī)制也不盡相同，甚至呈現(xiàn)較大的差異。(一)公司債券市場比銀行貸款能

4、夠承擔(dān)或分散更多的風(fēng)險由于銀行比一般債券持有者有高得多的負(fù)債率，所以一個主要依靠銀行貸款融資的經(jīng)濟(jì)其系統(tǒng)風(fēng)險要比銀行和公司債券均衡發(fā)展時大得多。傳統(tǒng)的銀行融資體系在本質(zhì)上是脆弱的，通過資本市場可以分離存款和貸款業(yè)務(wù)，更好地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債的匹配，從而增強(qiáng)整個金融體系的穩(wěn)定性（Bodie,2000）。如果存在發(fā)達(dá)的債券市場，亞洲金融危機(jī)國的企業(yè)就可以轉(zhuǎn)向該市場發(fā)行債券來滿足長期的投資需求，相應(yīng)地降低銀行借短貸長的壓力，降低資產(chǎn)負(fù)債的期限不匹配；同時，企業(yè)發(fā)行長期的公司債券，減少銀行借短期外債的壓力，貨幣的不匹配

5、就減少，從而降低銀行危機(jī)的可能。13(二)在風(fēng)險識別和風(fēng)險定價方面公司債券與銀行貸款亦存在差異公司債券一般能在二級市場上交易和流通，其價格能夠反映風(fēng)險的變化。由于債券的價格波動直接關(guān)系債券投資者的利益，所以他們對公司的經(jīng)營結(jié)果會更加關(guān)注，從而有更強(qiáng)的動機(jī)來做相應(yīng)的風(fēng)險調(diào)整。這樣，二級市場上公司債券的價格便能引導(dǎo)投資者作出合理的投資決策，進(jìn)而能避免銀行常常面臨的資產(chǎn)急劇縮水的困境［6］。相反，對銀行而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中資本資源相對稀缺時，銀行能通過“關(guān)系”擁有企業(yè)的私有信息，實(shí)現(xiàn)資源的有效分配；但當(dāng)資本資源大大超出

6、投資需求時，商業(yè)銀行便很難有效地發(fā)揮信息生產(chǎn)和監(jiān)督功能［7］。在這樣的情況下，銀行對貸款資產(chǎn)不能準(zhǔn)確地進(jìn)行風(fēng)險識別、定價和及時地進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整而積累風(fēng)險。表現(xiàn)在：一方面信貸決策權(quán)過于集中到少數(shù)銀行手中，限制了銀行分析處理信息的效率而導(dǎo)致貸款質(zhì)量下降；另一方面銀行貸款的非流動性使得潛在的購買者很難識別和評估債務(wù)人的信用風(fēng)險，貸款資產(chǎn)交易的受阻進(jìn)一步促進(jìn)了貸款風(fēng)險向銀行的集聚。(三)與公司債券相比，銀行貸款的軟債務(wù)特性更加突出13一般來說，企業(yè)發(fā)行的債券被廣泛持有，當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時，企業(yè)同債券持有者進(jìn)行債務(wù)再

7、談判是相當(dāng)困難的，公司債券也稱為“硬”債務(wù)，而銀行貸款的再談判因?yàn)槭且粚σ坏膮f(xié)商，其談判難度與成本明顯要低，因而，銀行債務(wù)也稱為“軟”債務(wù)。銀行貸款和企業(yè)債券這兩種債務(wù)方式的“軟”、“硬”契約特征，對債務(wù)融資風(fēng)險的分擔(dān)和釋放也會產(chǎn)生不同的影響。［8］由于企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題后可通過與銀行再談判獲得新的信貸支持（如貸款展期和追加貸款等），再加上許多銀行的不良貸款受政府的支持和保護(hù)而很難核銷，這將導(dǎo)致銀行風(fēng)險的進(jìn)一步集中和加深，銀行的風(fēng)險難以從根本上化解和分散。而公司債券的持有者是分散的，由于再談判的難度較大，一方

8、面可促使企業(yè)努力經(jīng)營；另一方面即使企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，債券投資者也可根據(jù)債券價格信號決定繼續(xù)持有或拋售，各自承擔(dān)價格的波動風(fēng)險和企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，因而公司債券的風(fēng)險可以得到有效的分散和化解。二、公司債券市場、風(fēng)險管理與市場參與者的金融風(fēng)險13從整體經(jīng)濟(jì)來看，如果沒有一個擁有多種期限和不同發(fā)行規(guī)模的公司債券市場，就不能形成市場化的利率結(jié)構(gòu)，資本的機(jī)會成本就不能準(zhǔn)確地得到反映。如果沒有一個市場化的利率結(jié)構(gòu)，為經(jīng)濟(jì)提供風(fēng)險